《海納智見－荀玉根》資金從何而起--港股資金跟蹤新範式

　　對於資本市場而言，微觀資金的供求關係變化往往是影響市場走勢的重要變量之一，尤其場外資金的入市、離場通常將帶動市場上漲、下跌，如同潮起潮落。為了密切跟蹤這些微觀資金從何而起，一個較好的思路是基於不同的投資者屬性拆分跟蹤。聚焦港股市場看，一方面源於中國香港離岸金融市場的特殊地位，另一方面源於其與中國內地政策環境、宏觀背景相掛勾的特徵，港股市場目前已是內外資多方參與的重要市場。那麼我們應如何對港股市場的資金面進行拆解並跟蹤？本文將就此展開分析。

　　基於歷史交易行為辨別外資屬性的核心框架。通常而言，微觀資金面的跟蹤源自各類投資者資金流動的匯總，港股市場裏主要構成或是「機構+外資」。此外，近年來港股市場呈現內外資明顯背離的特徵。在此背景下，如何系統性拆分并跟蹤港股的資金面動向具備重要的現實意義。從供需兩端看，港股托管資金屬性和托管經紀商或存在相互對應關係。港股市場的投資者所有的交易及持倉均需要通過托管商機構以代理人的名義在港交所中央結算系統進行托管。我們認為同一托管商背後的資金屬性和特點或具有相似性，基於上述假設，我們將基於每一筆托管機構的歷史資金流數據對港股資金面進行系統性拆分。我們採用「兩步法」的框架對港股資金面進行系統性拆分，得到穩定型外資、靈活型外資、中國大陸或香港機構托管資金、港股通等。此外，源於港股與A股在交易制度上存在一些差異，因此我們再進一步對上述資金面拆分框架進行優化。

　　港股存量資金仍是外資主導、南下定價權邊際提升。我們將先從存量規模的角度對此展開分析。外資方面，港股中外資佔比雖邊際下降，但依然佔據主導地位。近年來外資雖因為持續流出使得規模佔比有所下降，但依然佔據主導地位，外資整體在港股的比重仍超過60%。若從具體托管商來看，兩類外資均有頭部的機構在各自分類中佔據了相當一部分的規模。行業層面，過去較長一段時間以來外資在港股大部分細分行業中均佔據主導地位，尤其是科技互聯網以及大金融板塊。內資方面，南向資金佔比提升明顯，或正在取得港股市場邊際上的定價權。從持股規模看，截至2025/5/13，港股通的持股市值佔比較2020年9月的8%提升12個百分點至20%；從成交規模看，當前港股通的成交規模佔港交所成交額比重已超20%。行業層面，內資/港資在港股佔優的領域或較為分散。

　　拆分後港股各資金交易行為存在明顯差異化。我們再從流量規模的角度對此展開分析。穩定型外資偏長線持有，靈活型外資偏靈活投機，而南向資金換手率更低，且具備逆勢操作的特徵。外資方面，靈活型外資偏短線投機，交易趨勢性較弱，而穩定型外資偏長線配置，交易方向更穩定。內資方面，南向資金交易換手率較低，同時或呈現「愈跌愈買」的交易行為特徵。從近期流向看，3月以來或外資流出而南向資金流入的格局未變。受特朗普關稅政策擾動影響，港股整體波動加劇，3月以來南向資金加速流入港股，而外資則持續流出。行業層面看，近期南向資金、長線外資與短線外資在流入港股的方向性上略有差異。外資方面，長線穩定型外資或相對偏好底層硬件端，而短線靈活型外資則相對偏好上層應用端。內資方面，港股通或同樣流入科技板塊，此外還大幅流入泛消費、紅利行業。

風險提示：部分資金數據為估算值，與真實情況或有出入。

《國泰海通證券首席經濟學家　荀玉根》
　
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