《品中資－羅國森》唔使問AI，都知智譜好過MiniMax？

　　大約兩個月前，我在本欄寫過一篇題為《通用大模型，延續AI熱潮》的品評。
　
　　當時，我以去年市場熱炒的「機械人概念」來推算，這一波通用大模型股熱潮，也有可能步「機械人」的後塵，出現「高開低收」情況。
　
　　只不過，機械人概念股比較分散，質素難免參差，而AI大模型股的門檻更高，實力更接近，且已建立規模，理論上可以延續較長時間。到目前為止，市場只認可兩隻大模型概念股，一隻是一馬當先率先跑出的MiniMax(00100)，另一隻則是較為慢的智譜(02513)。
　
　　誰不知，只過了短短兩個月，曾經受到追捧、上市3個月左右、股價可以勁升五至七倍的兩隻大模型股，走勢出現天堂與地獄的差異。
　
　　知名度較高的MiniMax，股價已經不似預期，從我品評出街前一日的998元，急挫至昨日的443元，跌幅高達五成六。
　
　　但另一隻實力相若，但知名度稍遜的智譜，股價卻像脫韁野馬，由我品評出街前一日的929.5元，急升至昨日的1660元，升幅逾七成八。
　
　　如果以招股價116.2元計（今年1月8日上市），短短5個月左右，智譜的股價已經升了13.2倍！在這一來一回之下，本來實力相若的兩隻股票，竟然給人高下立見的感覺。
　
　　到底這兩個月發生甚麼事情，令到這兩隻曾經受到熱捧，甚至各有捧場客的大模型概念股，走勢如此參差呢？
　
*智譜以企業客戶為對象*
　
　　在交代這兩個月內發生的事情前，先和大家重溫一下這兩隻股票的業務重點。MiniMax是全球化的AI大模型公司，先後開發了MiniMax M1和M2大語言模型、Hailuo-02視頻生成模型、Speech-02語音生成模型、Music-02音樂生成大模型，以及Talkie星野全模態交互平台。MiniMax的客戶對象是普羅大眾，即是靠訂戶幫襯來賺錢。據報，現時的付費客戶已達177萬。
　
　　該公司的願景是發展成一家全球化的AI大模型公司，致力推動AI科技創新，實現可執行各種人類智力任務的能力，包括學習、推理、規劃及泛化多元領域知識。
　
　　至於智譜，業務模式較接近商湯(00020)，都是以企業客戶為對象。她開發的大模型包括GLM-130B、ChatGLM和AutoGLM等等，目前已為8000多家機構客戶服務，提供MaaS(Model As A Software)的產品服務，包括語言模型、多模態模型、智能體模型和代碼模型。
　
　　但原來，正正就是這兩家公司的定位、定價權和毛利率，令到智譜持續受到市場追捧，而MiniMax就被市場棄如敝屣。
　
*MiniMax推M3，卻失定價權*
　
　　事緣本月1日，MiniMax推出新一代的M3大語言模型，並接入支付寶全棧AI支付產品。誰不知，不到一星期，該公司就宣布，永久下調M3的價格五成，令到效能提升了的M3，和上一代M2的價格相若。
　
　　MiniMax解釋，此舉是讓開發者和企業能以較低的成本，享受旗艦模型的服務，但市場的解讀則為，MiniMax的技術水平，可能落後於其他對手。更重要的是，MiniMax可能已經沒有定價能力。
　
　　另一邊廂，美國宣布以國安為理由，禁止Anthropic（另一家美國的AI大模型初創公司）向外國出售該公司兩款最先進的AI大模型後，智譜馬上於6月13日推出新一代的GLM5.2模型，並全量開放，令人想到這是「國產前沿模型」的替代效應。
　
　　這還不止，今年以來，智譜將API（應用程式介面）的價格提升一倍之後，使用量和用戶量仍然持續增長，被認為是技術水平得到市場認同。換句話說，在MiniMax喪失定價權的同時，智譜就剛好獲得定價權，這真是此消彼長的一種情況。
　
　　這時，大行紛紛發表報告，大幅調低MiniMax的目標價，同時大幅調高智譜的目標價，結果就出現上述股價各走極端的情況。
　
*智譜毛利率預期再升*
　
　　我在4月份的品評中已經指出，無論MiniMax或智譜，這一刻仍然未賺錢，要選股就只能比較一下她們的收入和毛利率。暫時來說，應以智譜較好，因為去年的收入錄7.24億元人民幣，增長1.3倍，毛利率41%。
　
　　而MiniMax去年的收入則為7903萬美元，折合約5.5億元人民幣，增長1.59倍，但毛利率只有25.4%，明顯不及智譜。可以預期，智譜的毛利率在價格上升下會持續提高，但MiniMax則會進一步收窄。
　
　　因此，要在兩者之中選其一，我本來已傾向智譜，因為我較喜歡毛利率高的公司。我當時希望，智譜能夠突圍而出，成為最強的AI大模型公司。
　
　　短短兩個月後，智譜明顯跑出了，甚至將MiniMax遠遠拋開，惟暫時只是股價方面，至於技術和管治，這一刻MiniMax或許走慢了，但在資訊科技的世界，我也不敢完全看扁MiniMax，因為AI的領域永遠都在變化中。
　
　　但可以肯定的是，今次唔使問AI，大家都應該知道，從中短綫的角度看，暫時是應該揀智譜而棄MiniMax呢！《經濟通通訊社資深分析員　羅國森》
　
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