《陶冬天下－陶冬》美股美債對經濟衰退看法南轅北轍

　　《陶冬天下》關稅和地緣政治充斥了上周的財經新聞。特朗普計劃對半導體徵收１００％關
稅，以吸引電子企業回流；將印度關稅翻倍至５０％，懲罰印度購買俄羅斯石油；美日就對日徵
收１５％關稅還是加徵１５％關稅擺出羅生門。特朗普與普京同意在阿拉斯加舉行會談。英國減
息，日本央行發出今年還有兩次加息的訊號。美股擺脫非農數據陰影，帶領全球股市向好。美債
曾在就業數據公布後大漲，但之後又吐回了部分所得。日債反而對央行暗示加息反應不大。美元
指數走低，黃金價格上揚。美國對俄油二次制裁，原油價格勁挫。以太幣價格創歷史新高。
　
　　美國７月非農新增職位僅錄得７﹒３萬，震撼了市場，３個月平均就業月增僅３﹒５萬，更
是疫情危機以來最差，一時間美國衰退論甚囂塵上。然而，在接下來的一周，市場反應卻出現了
很大分歧。美股繼續暴漲，沒有將衰退當一回事，而債市則明顯預計更多的減息。同時，高收益
公司債見到大量資金流入，與股票市場站在同一戰壕。
　
　　美股美債在判斷美國經濟進入衰退上，出現了嚴重分歧，其中只能有一個是對的。根據摩根
大通的一份分析報告，５年期國債收益率反映著６０％的衰退風險，而Ｓ＆Ｐ５００隱含著８％
的衰退概率，高收益信用債市場更只定價了６％的衰退可能性。股市債市在對未來經濟前景的判
斷上，分歧之大實屬近年所罕見。
　
　　當然，有些非衰退因素影響著價格走勢。美股上漲主要是被幾隻以ＡＩ為主題的科技巨企所
主導，拋開Ｍ７的表現，Ｓ＆Ｐ５００其他成分股要平庸許多，股價上升整體上大致只和通脹扯
平。Ｍ７的盈利表現折射著ＡＩ行業的突破，和產業周期有關，與經濟周期的關係不大。
　
　　美債收益率的變化，除了對未來經濟增長的預期外，還反映市場對美國聯儲局利率政策的期
待。聯儲局的利率政策，最近受到白宮的強力干預。在７月ＦＯＭＣ會議上，除了個別理事外，
ＦＯＭＣ多數成員還是認為經濟狀況不需要即時採取降息行動。就業狀況的惡化，直接將軍聲言
「一切看數據」的聯儲局決策者。７月底至今，對政策利率敏感的２年期國債收益率下降了２０
點，反映市場對聯儲局預期的變化。
　
　　最後一個重要因素，是流動性。美國４０１（ｋ）資金繼續將儲蓄變成權益類投資，股票投
資者憧憬Ｇｏｌｄｉｌｏｃｋｓ場景（即經濟不太冷也不太熱）。債市則受惠於穩定幣爆發所帶
來對短債的新需求，短端收益率下行，１０年期與３月期國債結束了倒掛，收益率曲線正常化了
。
　
　　儘管有各種噪音，筆者認為股市債市對經濟走向判斷上仍然存在著錯位，資金對衰退風險的
定價出現了明顯差異。債市往往對經濟前景和利率走勢更敏感，歷史上當衰退判斷出現大分歧時
，債市在多數情況下笑到最後。美銀美林Ｈａｒｔｎｅｔｔ的最新報告顯示，上周股票基金的美
股出現４１７億美元淨流出，究竟這是一時現象還是新趨勢，等待時間給出答案。
　
　　美國總統特朗普提名白宮經濟顧問委員會主席米蘭（Ｓ　Ｍｉｒａｎ）接任空出的聯儲局理
事一職，將白宮干預聯儲局政策決定的能力提到新的高度。特朗普明確指出，米蘭的提名是暫時
性，至明年１月卸職。這表明白宮在決定下一任聯儲局主席人選上，尚未拿定主意。這個理事空
缺最終將留給未來的聯儲局主席提名人。
　
　　現在到明年１月，米蘭有機會參加四次ＦＯＭＣ會議，不過參議院審批需要時間，有可能他
趕不及參加９月會議。米蘭的空降，大大增加了ＦＯＭＣ迅速重啟減息周期的機會。７月
ＦＯＭＣ會議上，有兩名委員投票要求減息，只是鮑威爾及其他理事否決了。以米蘭的身份地位
，再加上就業形勢的惡化，筆者預測明年１月之前減息起碼兩次，甚至三次。
　
　　明年５月聯儲局將換上新的主席，白宮將忠誠聽話擺在物色接任人的首要條件。無論哪一位
最終上位，美國的貨幣政策都會變得更配合、更鴿派。筆者預期明年５月後，聯邦基金利率迅速
走向中性水平（一般認為在２﹒７５厘至３厘左右），或許更低。
　
　　聯儲局政策的變速，應該會推低短端國債收益率的水平。同時市場對美國政府財政赤字並不
放心，長端收益率不太會迅速下滑，導致收益率曲線陡峭化。這些對美元資金成本帶來生態環境
上的改變，對資金流向可能帶來結構性影響。
　
　　相對於美國，歐洲央行今年大力降息，政策利率已經接近中性水平。以德國經濟和法國經濟
目前的處境，歐洲央行可能會繼續減息，不過明年利率的下行空間應該不大了。２０２６年美國
和歐洲在利率上的此消彼長，對資金流向和匯率走勢構成直接的影響，對資產價格也構成直接的
影響。
　
　　本周聚焦點有二：１）中美貿易談判面臨期限，能否延期是看點；２）美國ＣＰＩ和核心
ＣＰＩ，預計在關稅影響下雙雙告升。另外關注日本第二季度ＧＤＰ和密歇根大學消費信心指數
。《陶冬》
　
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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