按盤價 
這幾年AI軍備競賽不斷加碼，海內外科企急尋算力擴張以滿足AI訓練需求，傳統記憶體大廠緊急調配產能生產AI運算所需的HBM，也但未能滿足市場需求，反倒驅動記憶體價格一路飆漲。在剛過去的港股8月業績期中，大批傳統科網企業都未難擺脫資本開支急升。為應對資本開支高昂所面臨的估值下修，各大科企在過去一季施展渾身解數，向市場證明自身有能力抵銷資本開支以維持盈利，可謂各施各法，成為這次中期業績比拼最重要的評分標準。
隨著全球科企大舉融資發展AI，財報上的資本開支數據逐漸受到關注，不少人都預言科網股泡沫爆破將會重演。企業資本支出和研發開支不能相提並論，研發開支在會計上通常會被直接計入當期費用，只有符合資本化條件的開發支出則可以資本化，至於公司動用資本所購得的數據中心則屬於資產，會被納入資產負債表，之後會透過資產折舊或出售收益等項目進入損益表，因此科企大舉發展數據中心究竟「值不值」，會否引發流動性危機，只能在兩三季度甚至一兩年後才能看到端倪。
騰訊內生現金流足以輸血AI
為向市場證明「使得值」，科企就要證明已投入的資本開支能有效回本，甚至能加快業務變現能力，當中騰訊(00700)可算是抵銷資本開資的表表者。騰訊截至6月第二季經調整盈利按年增9%至684.15億元（人民幣．下同），收入按年增11%至2047.85億元，兩者皆勝過預期，但單季資本開支高達527.84億元，按年暴增176%，導致公司自2005年以來首次出現自由現金流變負。不過，騰訊在各項業務收入方面都維持增長，遊戲業務作為騰訊最大「現金牛」自然不用多說，至於營銷服務收入按年增加22%至436億元，同樣搶眼。騰訊業績至少提供了一個較直接的案例，顯示AI推薦及自動化投放能力已開始透過廣告效率提升反映在收入增長上。
早前Meta公布第二季財報時，高調宣布將多餘算力出租以重新提升收入，騰訊總裁劉熾平則表示，如果公司將商業模式直接改成單純出租算力，即可獲得較數月前的採購價約30%的利潤，但公司選擇先分配算力資源訓練現有模型，部署及開發AI應用程序並實現回報，最後才會將剩餘算力用於出租實現回報。
從騰訊目前披露的思路看，企業可以把自有算力大致理解為三層用途：首先是最頂級算力用於最先進大模型訓練，這一階段高投入而且需時變現，產品推出亦不保證收入大升，是最高風險一環，但也是AI發展的核心。當算力推陳出新後，較舊一批GPU就會轉移作日常AI推理，作為搜尋引擎或廣告演算法之用，更貼近大眾亦能變現成更穩定的收入如廣告收入。最後再有剩餘算力，才會進一步出租換作直接收入，收入更為妥貼但技術含量最低。騰訊認為算力用於出租而非自用絕非AI發展的最佳方案，而當騰訊保證第二階段的收入甚至錄得增長，鞏固了短期的造血能力，便有餘力將算力投放至前沿模型訓練，以換取未來更大的收入成果。
阿里造血力有不逮，世紀配股意外不意外
阿里巴巴(09988)截至6月第一季經調整盈利按年減少38%至207.2億元低於預期，收入按年增8.6%至2689.5億元符合預期，而單季資本開支則大增75%至676.8億元。針對龐大算力需求，績後阿里震撼而又不意外地宣布上市以來第一次配股，大力吸水797億港元打破港股最大規模配股集資紀錄。
眾所周知阿里經常調整分部披露方式，將增長放緩或前景偏淡的分部併入增長較好的分部用以抵銷，今季更將電商、雲、平頭哥及千問相關業務重新整合，明顯提高AI在財報架構中的權重：過去一季阿里將重新收入分為四個分部，分別為「阿里巴巴電商」、「AI雲與算力服務」、「AI實驗室與應用」及「所有其他」，這一次變動主要為強調未來的AI定位，亦更好凸顯未來前景更大的AI領域。
假如遊戲、廣告和支付工具就是騰訊的核心造血工廠，相對阿里的對標部分就是收入佔比76%的電商業務，然而受累國內需求疲弱、拼多多構成有力競爭，加上海外多國封堵小額包裹免稅漏洞，電商分部收入按年僅增4%至2058.62億元，但分部經調整EBITA卻按年減少1%至397.49億元，造血能力與騰訊相形見絀。
不過阿里整體勝在發展AI積極程度比騰訊高，進程亦較騰訊為先，其中在包含阿里雲與平頭哥的「AI雲與算力服務」分部收入按年大升45%至484.37億元，分部經調整EBITA更按年增133%至56.28億元，成為最大增速分部，如此增速亦是市場至今仍願意押注阿里前景的關鍵；至於阿里「AI實驗室與應用」分部業務包含千問模型，其上季收入按年增16%至33.38億元，但經調整EBITA虧損138.61億元，更較去年同期虧損32.24億元以倍數擴大，明顯與一眾大模型同業一樣處於投入極高的高速訓練期。
百度傳統業務收縮惟現金仍足，尚有秘密武器崑崙芯
反觀其餘科網股之中，都有企業如騰訊一樣是以廣告作為收入重要一環。百度(09888)截至6月第二季度經調整盈利25.73億元，按年急跌46%，收入亦按年跌4%至313億元，雙雙差過市場預期。當季百度資本開支113.9億元，按年大增近2倍，增幅超越同期阿里及騰訊，但銀碼上仍然無法比較；百度CFO何海健表明目前仍處於AI投資周期，將繼續投入資金。百度季內利潤與收入雙雙差過預期，以分部收入來看，其中廣告及搜尋在內的傳統業務收入按年急跌23%至104億元，可見在面對高昂的資本開支時，百度在自身重要依賴的廣告業務上出現滑鐵盧，自然拖累業績表現，百度方面亦坦承在線營銷業務將短期承壓，預計趨勢將在下半年持續。
百度截至6月底仍有2831億元現金及投資，且季度經營現金流仍為正34億元，百億級別的資本開支照計不足掛齒，然而未來資本開支指數級上升，而搜尋營銷業務又被AI擠壓市場份額導致收入持續下降，未來或許如阿里一樣出現資金壓力。目前對百度較有故事性的一部分就是分拆崑崙芯，可以展現一下百度的「先進」，同時亦可進行集資輸血，比起配股算是一個較好的選擇。
造小米照搞AI難為了家嫂
假如「造血」能力有限，又無法「輸血」時，有時「切除」都是重要的保命手段。小米(01810)截至6月第二季經調整盈利按年跌43%至62.19億元，收入按年跌6%至1089.22億元，大致符合預期。其中分部收入上明顯見到小米的弱點，作為主要收入來源的手機與AIoT分部收入按年跌11%至840億元，當中手機收入跌7.5%至421億元，IoT與生活消費產品收入按年大減19%至313億元。
在記憶體加價潮下，小米身處的手機行業被視為最受影響的一群，主因DRAM對手機製造不可或缺，並無任可以取代的零件，故在去年底加價潮展開，小米股價便一沉百踩，由最高60元大跌逾六成至今年最低見21.3元。現價著實沒有太多空間向資本市場提出集資，雖然小米仍有非常龐大的現金資源，但沒有餘裕像阿里、騰訊一樣無限制增加AI基建投入。季內小米資本開支為36.21億元，按年減少逾25%，其中在「智能電動汽車及AI等創新業務」方面的資本開支亦按年大減逾25%至23.83億元，主動將擴張速度減慢來應對本業的挑戰。
有趣的是，小米仍積極推進AI研發，去年下半年有「AI天才少女」之稱的羅福莉正式加入小米，並由她親自主持發布在去年12月開源的MiMo-V2-Flash大模型。但就在急需追趕同業AI訓練速度之際，小米因本業影響而需要削減資本開支，小米頓成「少米」，所謂巧婦難為無米之炊，確實難為了羅福莉這位「新家嫂」。以今季計「智能電動汽車及AI等創新業務」收入249億元，其中239億元都來自電動汽車，只有10億元是來自「AI等創新業務」，可見AI對小米整體收入仍是九牛一毛，在面對手機及電器收入下降導致的資本開支削減下，小米要在AI方面趕上同業確實有待羅福莉化腐朽為神奇。
AI設備加速迭代令資產回報壓力增加
科技企業急需一次過提升AI算力產能，展開AI軍備競賽，才導致資本開支上升勢頭如此兇猛，背後所面對的AI迭代過快更是市場最憂慮的一環。因應企業需求大增，如英偉達一樣的先進GPU上游供應企業已將迭代周期由18至24個月，提升至每隔約一年更新一代，例如由Blackwell量產（2025年）至Vera Rubin量產（2026年），中間只差一年。
AI設備未必會因新一代產品推出而立即加速折舊，真正令市場憂慮的，是硬件迭代速度愈來愈快，可能縮短上一代設備的實際經濟使用年期。若舊設備的盈利能力及未來現金流不如預期，企業便可能需要調整折舊年期，甚至確認資產減值，從而令原本尚未完全回本的資本開支更快反映在損益表上。因此，企業要在設備迭代前盡快將前期的資本開支盡快回本，甚至獲得利潤，才能支撐市場對資本開支急速提升的容忍程度。
做生意萬變不離其宗，不外乎「收入多於成本」，而目前AI企業面對的困難正是「成本增加快於收入增加」，故簡單而言，誰能最有效地將資本開支轉化成收入及盈利，誰便是贏家，又或者，只要能說服資金自己就是贏家，公司在收穫股價一波猛升後，又可著手在二級市場施展再融資。
之不過，當企業愈來愈依賴外部融資維持AI軍備競賽，市場便會開始重新審視其AI投資回報率。若收入增長未能追上資本投入，估值下修便可能進一步提高融資成本，甚至迫使企業削減資本開支；一旦大型科企集體放慢AI投資，市場對AI算力的需求預期亦會下降，最終由企業盈利壓力蔓延至整個AI供應鏈的估值。到了這一步，市場所擔心的「AI泡沫爆破」便有機會形成。
撰文：經濟通採訪組記者戚朗軒
