《嘉觀點－麥嘉嘉》長債息與油價雙升，三桶油成再通脹防線

　　美國通脹壓力再現，債市與油市同步敲響警號。美國8月生產者物價指數(PPI)按年升5.4%，略高於市場預期的5.3%，按月則升0.4%；核心指標按年升4.7%。能源價格按月升4.2%，柴油更急升24.1%，其對上游的衝擊已由原油蔓延至運輸及工業鏈，市場不能再把油價上揚僅視作短暫地緣政治雜音。
　
　　消費端同樣偏強，8月消費物價指數(CPI)按月升0.4%，按年升3.4%；核心CPI按月升0.3%，高於市場原先預期的升0.2%，惟按年增幅由2.5%略回落至2.4%。汽油價格按月升3.9%，顯示油價衝擊正逐步傳導至終端消費，令通脹回落進程添變數。
　
　　數據公布後，美國10年期國債孳息率一度升至約4.97%，30年期則升至約5.36%至5.37%，處於2007年以來高位區間。長債息急升，固然包含市場上調政策利率預期的因素，但亦反映期限溢價、財政融資供應及通脹不確定性上升。利率期貨反映，9月美國聯儲局加息0.25厘的機率，已由早前約56%急升至約86%。長債息攀升，會直接推高企業估值的折現率，對依賴遠期盈利支撐的高估值、長年期資產尤其不利，資金因而較易轉向現金流充裕、資源及高股息板塊。
　
　　油市正為這種再通脹交易提供催化。美伊衝突升級，霍爾木茲海峽附近船運及能源供應風險加劇，加上OPEC的8月產量據悉每日減少64萬桶，紐約期油已重上每桶100美元，布蘭特期油更逼近110美元。原油價格上升，會推高燃料、物流及石化原料成本，若高油價維持時間超預期，將增加企業轉嫁成本的壓力，令通脹回落之路更曲折。能源股因而具備對沖再通脹的配置價值。
　
　　中國需求與出口數據亦提供支持。海關數據顯示，8月原油進口3793萬噸，按月升6.2%；成品油出口約601萬噸，按月升29%、按年升12.7%，反映煉廠在非中東供應補充及出口限制放寬下提高外銷。出口量回升，有助消化內地煉油產能，若海外燃料價格及裂解價差維持強勢，具大型煉油與出口能力的國企有望受惠，但仍須留意出口政策與國內需求變化。
　
　　中海油(00883)以勘探及開採為主，是「三桶油」中對油價最敏感的上游選擇。集團上半年淨利潤按年增23.4%至858億元人民幣，油氣淨產量增3.7%至3.987億桶油當量，盈利及產量同創同期新高。油價維持高位，將直接支持其售油收入及自由現金流，惟股價已反映部分油價升幅，宜待油價或技術走勢回調後分段吸納。若油價跌穿關鍵趨勢並伴隨供應風險消退，應重新檢討倉位。
　
　　中石油(00857)業務涵蓋上游、煉油、銷售及天然氣，盈利結構較一體化。集團上半年盈利按年增22%至1039億元人民幣，油氣當量產量達9.21億桶，天然氣業務可部分平衡原油及下游需求波動。一體化架構令上游業務在油價處高位時受惠，在波動市中亦較純上游股穩健。
　
　　中石化(00386)則較受惠於煉油、成品油出口及裂解價差改善。集團上半年股東應佔利潤按年增19.3%至256億元人民幣，煉油營運利潤增逾3.8倍至170億元人民幣，反映燃油價格及煉油效益改善。若出口量價續升、柴油及汽油裂解價差維持強勢，可作為較偏下游的配置；但化工景氣及內地需求復甦仍是主要變數，宜在業務數據持續改善時才加碼。
　
　　策略上，能源股可對沖再通脹與地緣風險，卻不是無風險資產。投資者宜設定能源股組合上限，分段買入，不以單一油價決定買賣，並以油價、裂解價差、美債長息、出口數據及季度業績作檢討觸發點，並須控制比重，切忌高位重倉。《永豐金證券（亞洲）研究部主管　麥嘉嘉》
　
*筆者為證監會持牌人，並無持有上述任何股份。
　
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