說好的通脹來了？拆解美債息急跌之謎

　　年初美國10年期國債孳息率在通脹隱憂之下突然上升，令資產市場震盪，但近日債息卻由1.77厘的高位急跌至最低1.25厘，成為了推動外圍科技股的助燃劑，究竟今次美債息急跌的原因何在？下半年又會否持續向下？

　　根據教科書的說法，當出現通脹時，央行多數會收緊貨幣政策，例如以加息來提高資金成本，以此來遏抑通脹，而央行利率變動亦會傳導至國債，從而使國債孳息率上揚。今年年初，多國的通脹指標突然上升，市場擔心聯儲局將會收水加息，便將這種擔憂反映在美國國債當中，其時10年期國債孳息率便由不足1厘升至1.77厘。

（iStock）

　　債息的上揚亦令股市大地震，首先是通脹預期升温下，周期及價值股經過多年的沉寂後終於跑出，同時債息變動令計算股票估值貼現率（Discount Rate）上揚，令高估值股的股價下跌。 但自上月起，美債息輾轉向下，更在上周三（7日）大跌至1.24厘，令不少投資者心中也對此也不明所以。

　　債息的變化總離不開通脹，而通脹變化卻與經濟相關，如經濟復甦不如預期，也是令市場擔心通脹力有不逮的間接因素。當中密歇根大學消費者預期指數和美國咨商局領先經濟指標（Conference Board Leading Economics Index）間的差值，某程度上反映市場對中期及短期經濟增長的預期落差，中金便曾在研究中表明該差距與美國10年期國債及2年期國債孳息率利差有高度關聯性。

期油直插拖累通脹預期

　　兩者擁有高關聯性亦非空穴來風，因當中期及短期的經濟預期指標差值收窄，即反映市場認為中期經濟比短期經濟的樂觀程度減少，而10年期國債與2年期國債孳息率息差收窄正正是孳息曲線趨平，也是傳統經濟增長放緩的警號。據中金數據顯示，中短期的經濟預期便於5月底收窄，對應孳息曲線於6月起平坦化，而前者在6月的最新數據也持續收窄，加上剛出爐的ISM服務業PMI只有60.1，低於預期的63.5及前值的64，亦為孳息曲線持續趨平提供充分理據，令10年期國債孳息率再度受壓。

　　除經濟復甦的隱憂外，布蘭特期油在上周三突然由接近75美元水平單日直插5%至71美元，更直接拖累通脹預期。油價大跌源於原油投資者擔心油組及非油組石油輸出國組成的OPEC+會議未能達成協議，倘若這些石油輸出國談判破裂，各國便會自行增產石油，直接扭轉現時供需不平的現象，拖累油價表現，成為使美債息下跌的觸發點。

　　然而，經濟增長一時放緩、產油國間的爾虞我詐，早在投資市場司空見慣，實在難以用作解釋大跌原因，有分析員便將這種現象歸咎於投機市場上的「人踩人」。AmeriVet Securities美國利率主管Greg Faranello便在周三的簡報中說道︰「在現時的利率下，痛苦的交易（令美債息）持續向下及（令孳息曲線）趨平。」他所說的痛苦交易，其實就指大量建美債淡倉投資者急急平倉投降。

對納指前景謹慎

　　在年初的通脹預期下，不少大行將今年10年期國債孳息率目標定於2厘左右水平。眼見經濟復甦勢在必行，其次是債息與2厘目標仍有一段獲利空間，再加上聯儲局已表明將會縮減買債規模，包括800億美元的美國國債，交易員自然大手開淡倉沽空美債，惟近期跌勢令交易員損失慘重，故大量美債淡倉的平倉放大了近日的美債跌勢。

　　雖然為數不少的投資者押錯注，但大行依然對美債息持續上升信心滿滿，中金便在最新的宏觀經濟報告中指，隨着美國額外失業援助金逐漸退出以及學校復課，該行預期未來三至四個月將有400萬至500萬人重投職場，令現時勞動力錯配的情況得以緩解，而且變種病毒暫時未令疫情失控，中金預期美國經濟將再度開放，加上私人部門在過去累積的超額儲蓄，服務業數據亦持續復甦，故認為美債息將會在第三季重新上行。

　　摩根大通亦在上周二（6日）發表的下半年展望中提出十大預測，當中便預料因應聯儲局將在未來每次的議息會議中討論收水，並會在12月正式宣布以每月120億美元美國國債及160億美元按揭資產證劵（MBS）的速度來縮減買債規模，直至2022年完全完成是次買債計劃。由於收水速度比預期快，該行美債息將會持續上揚，孳息曲線也會趨陡峭，預期今年年底前美國10年期國債將會升至1.95%。

　　該行又視過去孳息曲線平坦的現象為技術性因素所致，不過未來「炒通脹」的情況會略為降溫，因債券供應仍然龐大，而且消費者物價指數（CPI）升幅最大的時候已經過去。綜合以上預測，摩通認為投資股票比債券為佳，該行分析師又指現在非賣出周期股之時，又認為價值股及周期股將會在盈利動力上跑贏增長股，現在周期股喘定將是買入時機，目標標普500指數為4400點，與現時相距仍有1.8%潛在上升空間，同時對納指前景態度謹慎。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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