私有化 | 鄧浩然：私有化——一場股東之間的博弈

　　《然之有物》近年，香港股市掀起了一股私有化熱潮，單計2024年就有超過十家上市公司成功私有化。究竟上市公司大股東為何選擇私有化？

　　首先解釋一下何謂私有化。私有化是指上市公司得到要約人全面收購其股東持有的股份，並取消其在證券交易所的上市地位。不少讀者可能會有疑惑，要令公司成功上市不易，大股東為何會提出私有化，主動放棄公司的上市地位？

　　要明白這個問題，就必須從大股東的角度出發，分析私有化對他們的好處。私有化的公司一般都會有些共通點，例如股價持續低迷以及整體缺乏成交。對於上市公司大股東來說，維持上市地位的目的之一是希望可以通過資本市場再融資，但如果公司股價低迷又缺乏成交，要再融資就相對困難。在這種情況下，為甚麼要花費額外成本維持上市地位？畢竟維持上市地位的成本不菲，每年動輒幾百萬甚至上千萬港元。

單計2024年，就有超過十家上市公司成功私有化。(Envato)

　　當然，私有化往往並非單從成本的角度考慮，大股東甚至有可能從中獲利。試想一下，一家上市公司股價低迷，不代表她的業績一定不好，也不代表她沒有優質資產，可能只是因為種種原因未有被投資者發掘出來，而公司的「底蘊」只有大股東最清楚，因此當一家上市公司被市場嚴重低估，往往就是大股東出手的時候。至於大股東在私有化中可以獲利多少，則取決於公司的資產價值、現時的股價以及大股東準備提出的收購價。舉例來說，如果公司淨資產的價值是20億元，而市值只有5億元，大股東自然有動機提出私有化。如果以溢價30%提出收購小股東持有的25%股份（約需1.6億元），一旦私有化獲通過，大股東帳面可以獲利約3.4億元，可謂非常吸引。

　　如果從小股東的角度出發，私有化究竟是好是壞？這很大程度取決於大股東出手是否慷慨，具體而言是大股東在其收購方案中提出的溢價（即高於現時股價的幅度）。從過往的私有化案例顯示，大股東在收購方案中均會提出不同程度的溢價，這是可以理解的，除非大股東的收購價具有吸引力，否則小股東不會支持收購方案。

　　那麼，怎樣的溢價才算合理？一般私有化的門檻愈高，收購的溢價亦會隨之上升。值得一提的是，在香港，私有化的門檻是比較高的。根據《公司收購及合併守則》，私有化最少要得到75%出席股東大會及投票的無利害關係股東贊成，以及不得超過10%無利害關係股東反對。過往有不少上市公司曾多次提出私有化均被否決，足見私有化並非大股東有足夠財力就可以單方面決定的事情，小股東在過程中絕對舉足輕重。因此，要成功私有化，必須提出一個讓大股東和小股東均滿意的方案。

畢馬威會計師事務所合夥人　鄧浩然

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