【ＦＯＣＵＳ】「醬油茅」赴港招股，大幅折讓「餡餅ＶＳ陷阱」

　　【ＦＯＣＵＳ】內地調味品龍頭海天味業（０３２８８），周三（１１日）啟動在港招股，
擬集資最多９５﹒６億元。「民以食為天，食以味為先」傳統之下，市佔居首的海天，未來增長
是長坡厚雪，還是壓力山大？Ｈ股定價較Ａ股大幅折讓逾兩成，又是否買得過？
　
＊整體毛利率跌，增收難增利＊
　
　　中國人的廚房裏，或總有一款心水調料，成就「舌尖上的美食」，亦支撐起海天去年熱賣醬
油２５６萬噸、蠔油９３萬噸、調味醬３２萬噸。起源於明朝萬曆年間的「茂隆醬園」，標榜
４００年歷史傳承的海天，為應對「眾口難調」，產品線早已從醬油、蠔油，擴展至醋品、料酒
、腐乳、調味汁、腌菜、飲品、火鍋，甚至醬油冰淇淋等包羅萬有。
　
　　儘管龍頭產品醬油的毛利率高達４４﹒７％，但整體食品製造毛利率已從２０１８年的
４６﹒４７％降至去年的３８﹒６２％；連同公司去年營收創２６９億元（人民幣．下同）歷史
新高，惟淨利６３﹒４４億元，不及２０２１年的６６﹒７億元，足見調味品業競爭異常激烈。
　
＊市盈率超茅台，同業齊艱難＊
　
　　市值變動更是驚悚，從２０２１年１月一度逼近７０００億元，到最新２３２４億元，蒸發
三分二，惟此「醬油茅」的最新市盈率仍遠高於貴州茅台（滬：６００５１９）。
　
　　除了海天Ａ股股價較２０２１年１月高位節節走低，主要競爭對手千禾味業
（滬：６０３０２７）、中炬高新（滬：６００８７２）、恒順醋業（滬：６００３０５）的股
價，亦是一路向下，就連毛利率高達５１％的涪陵泡菜（深：００２５０７），股價亦較歷史高
位蒸發三分二。
　
＊坐擁經銷商優勢，分紅慷慨＊
　
　　何解？首當其衝是餐飲行業整體景氣下降，按國統局數據，２０２１年至２０２４年，全國
餐飲收入增速分別為１８﹒６％、－１４﹒１％（疫情嚴格封控期間）、３０％、２﹒７％。其
次是外賣滲透率飆升，直接衝擊家用標準裝調味料市場；此外，單身經濟興起，新派懶人式「下
飯醬」、「燒椒醬」等取代傳統單一式醬油、蠔油等。
　
　　海天有何優勢？簡而言之，一是龐大的立體化經銷商網絡，通過６７０７家（截至去年底）
經銷商，產品被銷往超市、雜貨店、批發市場、電商等，而是次募資的２０％款項就將用於增強
銷售網絡和提升滲透能力。二是慷慨，去年現金分紅比例達７５﹒２４％新高，今年並擬首次推
出中期息。
　
　　今次赴港上市，與其說是海天衝刺港股「調味品第一股」，不如說是背水一戰。招股價大幅
折讓到底是餡餅還是陷阱？答案或很快揭盅。