《海納智見－荀玉根》醜小鴨跳出白天鵝的舞姿－－十年回望銀行股

　　《海納智見》近期銀行股價的新高，引發了市場的討論。過去十多年，國內宏觀環境和產業
發展快速變革，權益市場各類行業主題輪番表現，但在新興科技和消費「你方唱罷我登場」的背
景下，身為傳統行業的銀行指數卻不斷創新高。尤其是，現今距離２０１５年牛市頂點過去近十
年，股價超越前高的行業寥寥無幾，銀行卻是其中之一。在中國產業持續升級的趨勢下，銀行作
為一個傳統行業，何以從資本市場上讓人愛搭不理的「醜小鴨」變成高攀不起的「白天鵝」？本
報告就此提出一些思考。
　
　　醜小鴨展現了白天鵝的舞姿。２０１５年牛市頂點至今，行業指數價格超越２０１５年年中
最高點的行業寥寥無幾，而銀行指數相較當年高點的漲幅高達６１％，排名第二，僅次於食品飲
料行業指數。遺憾的是，過去十多年投資者對銀行股愛搭不理。１２╱１２－１５╱６牛市前後
，中國正經歷深刻的產業轉型，走出傳統周期、擁抱互聯網＋成為一股強大的社會潮流，股票市
場的映射是投資者對ＴＭＴ的配置比例大幅上升、對銀行的配置比例大幅下降。從基金季報的口
徑看，基金持股市值中銀行股的佔比從２００９Ｑ２的高點３４﹒７％下降至２０１４Ｑ１的低
點２﹒３％，之後絕對佔比和相對滬深３００的配置水平都在低位徘徊。令人唏噓的是，銀行股
的表現大幅好於股票型基金指數和ＴＭＴ行業指數。從２０１５年年中的高點至今股票型基金指
數和電子行業指數下跌７％，通信、計算機、傳媒則分別下跌３９％、５９％、７７％。
　
　　估值足夠低＋長期分紅派息＝可觀複利。為何投資回報率層面看過去十年作為傳統行業的銀
行反而佔優？本報告分析行業漲跌幅時使用的中信一級行業指數，是全收益指數，其收益率可以
拆分為三塊：估值變化、盈利增長、股利貢獻。２０１５年高點以來銀行指數６１％的漲幅，其
中估值ＰＥ（ＴＴＭ，下同）的漲跌幅約－１９％，盈利的上升幅度為１７％，股利收益率約為
６３％。對應的ＴＭＴ板塊，２０１５年高點至今估值層面電子指數ＰＥ變化幅度約－４０％、
計算機－４１％、傳媒－５１％、通信－８０％；盈利層面電子利潤變化幅度約２７％、通信
３０％、計算機－２３％、傳媒－３６％；股利收益率層面，ＴＭＴ四個行業的股利收益率基本
都在５％－１０％附近。從拆解的結果來看，銀行股相較ＴＭＴ更優的表現主要由兩方面因素驅
動：更明顯的低估值安全墊、更高的股利收益率。從更久遠的時間維度進行回顧，銀行股價也曾
經歷過較長時間的低迷，銀行股在前期擁有較高的股息率、盈利也維持較高增長的情況下，其指
數一直到２０１４年才開始明顯走強。這背後的關鍵因素主要源於估值水平。當時足夠低的估值
給了銀行股安全邊際，可見，投資收益率實現長期複利的前提是買入時的估值水平低，否則較高
的價格水平會在未來侵蝕投資收益率。
　
　　買好的，更要買得好。全球範圍來看資本市場裏傳統行業跑贏新興行業的現象並不罕見。若
投資者為這些新興公司股票所支付的價格過高了，便無法得到較好的投資收益。當下有「十年前
的銀行股」那般不受投資者待見的行業嗎？地產和白酒可能值得思考。當前地產和白酒行業的市
場表現和估值已經明顯收縮，背後有基本面的原因。需要思考的是：估值大幅收縮是否提供了安
全邊際？別忘了，２０１３－１４年市場流傳各種銀行時代過去的故事，回頭看低估值其實已經
消化了悲觀敘事。
　
風險提示：歷史表現不一定代表未來。
　
《國泰海通證券首席經濟學家　荀玉根》
　
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