【ＦＯＣＵＳ】阿里抽水8百億加注AI，「2年回本」臨地獄級競爭

　　【FOCUS】坐擁307億美元淨現金，無礙阿里巴巴(09988)配股「抽水」800億港元（約102億美元）。盡管上周五（21日）偷步跌2.5%，周一（24日）半日再挫近10%，但從機構超額認購熱情看，顯然是看好CEO吳泳銘畫下的「大餅」--AI資本開支有望快至兩年回本。然而，算力擴張和商業變現前景並非一片坦途。

*長線資金看中兩張底牌*

　　去年3月，小米(01810)借業績亮眼、股價企於57元時配股融資425億元，隨後短短一個多星期暴瀉逾三分一；剛剛過去的周末，阿里亦趁股價自6月低位反彈近四成之際，配股融資800億元。「抽水」利空同引發股價劇震，近期沽清阿里的「大空頭」Michael Burry甚至放言，除非股價跌一半，否則絕不考慮。

　　然而，主權基金與長線資本的算盤截然相反，其不在意短期股價膠著，而是看中兩張長期底牌。一是硬核業績支撐，阿里雲上季外部營收增速高達45%，創下22個季度新高，印證AI驅動的算力需求並非虛火。二是樂觀回本周期，吳泳銘提出通過產品毛利率改善、自研晶片替代率提升等策略，將資本開支回收周期縮短至「2.5年甚至2年」。

*暴利印鈔　VS 燒錢豪賭*

　　按阿里的披露，約797億元配售款項淨額將100%用於投資其全棧AI能。所謂「全棧」，意味將包括雲端基礎設施、大模型、平頭哥晶片三大領域，不過，「蛋糕」在三者之前如何切分，恐直接決定這筆投資是「暴利印鈔」還是「燒錢豪賭」。

　　簡而言之，見效最快的無疑是全力投入雲，畢竟在算力需求持續供不應求下，阿里上季雲端業務收入增長進一步加速至45%，帶動「AI雲與算力服務」經調整EBITA按年飆升133%至56.28億元人幣。而效率注定不高的則是投入大模型，盡管千問APP月活逾1.67億，但「AI實驗室與應用」上季虧損按年擴大逾三倍，相當於平均每天虧損1.5億元。

*多領域地獄級競爭生態*

　　盡管短期火力勢集中於基礎設施（雲）和核心硬體（晶片），但看看阿里近期的一系列動作，從3月成立由吳泳銘親自掛帥的ATH(Alibaba Token Hub)事業群，到8月組建同由吳泳銘直接負責的Token Foundry事业部，組織結構演進揭示，未來終局仍取決於如何實現AI模型的商業價值。
　　 
　　從此角度看，標榜全球AI領先地位的阿里實際在各個戰場均面臨地獄級的競爭生態：雲端戰場有華為雲在政企與智算市場奮起直追，市佔率已快速攀升至16%；晶片戰場面對昇騰(Ascend)、昆侖芯、寒武紀等勁敵競爭；應用戰場更是遭字節跳動（例如豆包）、騰訊（例如WorkBuddy）、月之暗面（例如Kimi K3）等左右夾擊。

　　對阿里而言，800億募資固然是提前鎖定AI Capex持續燒錢的底氣，但「2年回本」大餅能否如期實現，關鍵仍在AI商業化能否脫穎而出並憑藉高毛利產生持續自由現金流。而8月以來，在Alphabet發債250億美元、阿里配股集資800億港元、軟銀擬發債63億美元之後，下一個泵水的又將是誰？