《環富通基金頻道２６日專訊》保誠集團旗下瀚亞投資在其年中市場展望中，分析了全球宏
觀經濟環境，並在美國主導的不確定市況下，聚焦２０２５年下半年亞洲投資機會。投資總監
Ｖｉｓ Ｎａｙａｒ及首席經濟學家Ｒａｙ Ｆａｒｒｉｓ預計，關稅及美國政策的重大不確定
性將抑制全球經濟增長。貿易談判後，亞洲及新興市場將出現不同結果。能夠實施擴張性政策並
下調利率以推動經濟增長的國家將有更強能力抵禦外圍衝擊。投資策略應優先考慮靈活投資、投
資組合多樣性及防守型行業，以有效應對市場波動。主動選股在當前環境下舉足輕重。
＊美難大降華關稅及與主要進口國達協議，今年經濟增長或放緩至１﹒２％＊
美國即使物價上升，美國消費者仍可能維持消費水平。美國職位增長仍然強勁，新增職位達
１７﹒７萬個，失業率維持在４﹒２％的低位，實際工資收入增長稍高於３％。勞動市場的強勢
可能令家庭更有信心進一步動用儲蓄以維持生活方式。儘管美國儲蓄率目前處於３﹒９％的低位
，但過去曾一度低至１﹒８％。近期油價下跌有助實現以上情景，因為按現價計算，油價可抵銷
相當於國內生產總值約０﹒３％至０﹒５％的關稅成本。若消費者的消費水平維持不變，企業便
較不可能由招聘轉向裁員。
假如特朗普政府迅速大幅下調對中國關稅，並宣布與美國主要進口來源地（日本、歐洲、韓
國及越南）達成降低關稅的貿易協議，上述情景出現的機會便更大。這對美國而言屬最佳情景。
不幸的是，出現此情景的機會不大。預測２０２５年美國經濟增長將放緩至１﹒２％至１﹒５％
，且風險偏向下行。即使目前最普遍預期的「終極方案」－－即對所有貨品徵收約１０％關稅以
及對中國徵收３０％關稅（並豁免部分項目）的方案迅速落實，美國實際關稅率仍較去年上升超
過１０％，相當於規模約為美國國內生產總值１﹒５％的加稅措施，創下數十年來最大單年加稅
幅度，並將導致家庭可支配收入減少。然而，達成貿易協議往往需要漫長時間。在特朗普政府上
台前，美國與英國的新貿易協議已經過數年磋商。此外，該協議亦可能受惠於美國在２０２４年
對英國錄得貨品貿易順差。協議公布後不久，商務部長盧特尼克表示，與日本、韓國甚至印度的
談判遠較複雜，需時更長。根據媒體報道，美國與歐盟的談判陷入困局。可以肯定的是，在撰文
時，歐盟已公布了一份針對美國的潛在報復性關稅清單，相關金額達１０７０億美元。
倘若美國消費者從購買高價電子產品及服裝轉為增加對服務的消費，經濟可能難以重新分配
勞動力。在服務業增加招聘前，貨品、貿易服務及中小型製造企業或會裁員。失業率上升可能導
致家庭削減開支，令企業面臨裁員壓力。最壞情況將是９０天的對等關稅暫緩期內未能達成任何
實質貿易協議，美國關稅大幅上升，抑制美國消費及就業，所有因素均導致美國經濟在年底前陷
入衰退。
利率方面，若失業率升至４﹒４％至４﹒５％以上，且每周首次申領失業救濟人數的四周移
動平均值超過３５萬，預計美國聯儲局將下調聯邦基金利率。因此，９月或１０月前可能減息兩
次，每次減幅為２５個基點。若申領失業救濟人數加速上升至４０萬以上，則減幅可能達５０個
基點。相反，若失業率及申領失業救濟人數分別在４﹒４％及３０萬以下靠穩，同時通脹因關稅
而上升，則聯儲局可能在更長時間內維持利率不變。在這種情景下，預計聯儲局需要衡量家庭通
脹預期的數據。
＊料中國今年ＧＤＰ增長近４﹒４％，印度或成最大贏家＊
瀚亞投資的基本預測是高關稅、高不確定性及美國經濟增長放緩，這意味著亞洲經濟增長將
會放緩，但利率亦會下降，貨幣則會走強。中國方面，美國近期將關稅率由超過１００％下調至
１０％，加權平均關稅率因此下降至３５％左右（因「芬太尼」問題而徵收的２０％關稅以及針
對部分行業徵收的２５％關稅仍然有效），意味著今年中國經濟增長將面對相當於國內生產總值
約１％的阻力。儘管如此，預計今年中國國內生產總值增長將接近４﹒４％。中國政府已宣布相
當於國內生產總值２％的財政刺激措施，預計今年較後時間將推出相當於國內生產總值１％至
１﹒５％刺激措施。當局亦開始減息，並為多個經濟行業提供更多專項貸款。
印度可能成為亞洲最大贏家。該國輸往美國的出口在亞洲為第二低，僅佔國內生產總值的
２﹒２％。若印度在短期內與美國達成貿易協議，其作為企業遷出中國的替代生產基地的吸引力
將會提升，並可能從中受惠。近期印度整體通脹率在４月按年回落至３﹒２％，低於印度儲備銀
行４％的目標水平，為年底前減息５０至７５個基點創造了空間。預計印度今年經濟增長為
６﹒３％，明年為６﹒５％。
日本的預測經濟增長率介乎０﹒６％至０﹒８％，並取決於能否與美國達成貿易協議。推動
日本整體經濟增長的出口料將在今年減弱，但工資增長預計將刺激國內消費，在一定程度上抵銷
出口減弱的影響。東盟國家將面臨不同結果，由於出口疲弱，越南、馬來西亞、新加坡及泰國等
依賴貿易的國家的經濟增長可能放緩０﹒５％至２﹒０％。印尼及菲律賓料將受到最小影響，預
計今年菲律賓的國內生產總值增長將維持在５﹒６％。
＊美減稅措施未必能提振股市，或對美債產生長期負面影響＊
特朗普政府宣布與１８個國家進行的貿易談判取得進展，引發市場間歇上升。截至３月，美
國經濟數據仍然穩健（主要反映關稅措施實施前的數據），亦利好市場表現。然而，出口及工業
生產料將自５月起減弱，相關數據將於６月公布。對於屆時尚未公布貿易協議取得進展的國家而
言，數據轉弱可能導致股市受壓。
美國２０２６年預算中的大部分「減稅」措施只是避免了原定在《２０１７年減稅與就業法
案》到期後於明年落實的加稅安排。國會目前正在討論透過豁免加班收入及小費收入的稅項來減
稅，但這些措施料將在收入水平及總價值方面設下嚴格的資格限制。此外，國會將削減當前開支
，以作為延長《２０１７年減稅與就業法案》稅率安排至今年以後的部分資金來源。關鍵的是，
關稅屬加稅措施，但並未納入預算計劃之中。
因此，對新的預算能否為股市帶來顯著影響抱懷疑態度。相反，其可能會對美國國庫債券產
生長期負面影響。目前的預算磋商反映未來十年美國聯邦債務將增加約４萬億美元。市場對此的
憂慮似乎已推動期限溢價上升，導致長期美國國庫債券收益率面臨上行壓力。如果美國經濟增長
放緩至１％或以下，這不會改變美國國庫債券收益率在今年較後市場下跌的趨勢。然而，其可能
限
制收益率的跌幅，並導致收益率在２０２６年底隨著經濟開始復甦而迅速回升。
＊美元儲備貨幣地位料維持不變，惟將貶值至少４％致亞幣走強＊
美國仍是全球最大經濟體，加上非美國政府債券市場規模較小且流動性較低，鑑於這些現實
條件，美元的儲備貨幣地位在可見未來將維持不變。然而，美國經濟增長放緩、聯儲局減息、美
國債務不斷上升以及持續的地緣政治壓力料將在未來一年內導致資金進一步從美元回流。預計這
將導致目前仍然偏強的美元整體貶值至少４％，明年貶值幅度可能高達１０％。
預計隨著美元貶值，大部分亞洲貨幣均會在一定程度上走強。重要的是，亞洲各國央行料將
允許貨幣以高於以往的幅度升值，以避免在當前與美國進行貿易談判期間被指控操縱貨幣匯率。
亞洲貨幣走強將帶來一個好處，就是在通脹低於目標的情況下，亞洲各國央行應有更大自由度減
息。貨幣升值及利率下調的雙重作用應提高亞洲資產市場對國際資金流的吸引力。
＊亞洲及新興市場股市估值更吸引，配置比重更低上行潛力更大＊
踏入２０２５年，股票及債券市場基礎相對穩固，但各市場及資產類別的表現很快出現分歧
。１月底，中國初創人工智能實驗室ＤｅｅｐＳｅｅｋ的突破觸發市場波動加劇，預示著今年市
況將起伏不定。特朗普當選總統後，美國股市最初因對潛在減稅措施及經濟加速增長的樂觀預期
而上升。雖然新一屆政府的移民及關稅政策引發對通脹上升及經濟增長放緩的憂慮，導致這輪升
勢中斷，但在撰文時，美國股票在美國與中國暫緩關稅措施９０天後有所回升。美國資產近年大
幅上升導致其估值過高，並且在許多投資者的投資組合中佔顯著比重。另一方面，亞洲及新興市
場的估值更加吸引，配置比重亦更低。這種情況仍然存在，反映亞洲及新興市場的上行潛力更大
。這些地區的部分市場受惠於更明確的政策制定方向及強勁國內增長動力。印度及中國擁有更大
政策空間應對關稅挑戰。日本則推出了旨在提高股東回報的改革措施。拉丁美洲方面，在撰寫本
文之時，美國尚未對墨西哥加徵關稅屬意外利好因素。巴西的經濟亦相對封閉，其８０％至
８５％的國內生產總值由內需主導。此外，中歐三國經濟體（波蘭、捷克及匈牙利）僅有不足
２％的收入來自美國。
美國企業更趨審慎但未有恐慌，並採取「觀望」態度。這些企業似乎不願意過早裁員，以防
貿易協議最終達成。儘管資本開支仍相對穩健，但已受到一定損害。然而，項目延誤的數目仍遠
低於新冠疫情時的水平。
關稅談判長期走向的不確定性可能繼續觸發市場間歇波動。隨著投資者尋求進一步分散投資
，亞洲及新興市場將有望受惠。美元在過去數年顯著走強。根據過往經驗，美元走弱利好亞洲及
新興市場。面對當前不穩定的環境，積極管理及自下而上的證券篩選對於捕捉超額回報舉足輕重
。
＊憑藉積極企業改革及工資加快增長，日股提供吸引長線投資機會＊
日本股市方面，２０２５年初，日圓升值及特朗普的關稅措施對過去兩年引領市場上升的大
型出口商構成壓力。與此同時，小型股表現領先。關稅方面，任何進展均可能提振投資者情緒。
除了關稅外，其他長期市場推動因素亦發揮作用。雖然企業改革並非新的觀點，但增加股息、股
票回購及減少交叉持股等相關動力仍然強勁。今年４月，日本一間大型汽車製造商作價４２０億
美元將其子公司私有化，引發投資者對更廣泛企業重組的樂觀情緒。東京證券交易所推動企業管
治改善的措施顯然繼續為投資者提供獨特且無相關性的超額回報來源。
此外，在勞動力短缺、通縮放緩及政府政策的推動下，日本正錄得三十多年來最高的名義工
資增長。通貨復脹正帶動實際工資回升，利好國內消費並緩衝外圍衝擊，同時促使企業由囤積現
金轉為提高股本回報率。
按市帳率計算，日本仍是全球估值最低的市場之一。盈利增長及自由現金流亦相對強勁。憑
藉積極的企業改革及工資加快增長的趨勢，日本股市為全球投資者提供吸引的長線投資機會。
＊印度儲備銀行支持及國內資金穩定流入等，為印股創造有利環境＊
印度市場的韌性部分源於印度儲備銀行採取溫和且支持經濟增長的立場。印度儲備銀行今年
已兩度下調基準利率，而由於通脹仍然受控，預計當局將進一步下調利率５０至７５個基點。更
重要的是，印度儲備銀行向銀行體系注入流動性，解決了自２０２４年以來限制經濟增長的關鍵
因素。
國內投資者資金流保持強韌，而外國機構投資者亦在４月下半月轉為淨買家。由於印度國內
經濟規模龐大，其在應對美國關稅行動方面似乎佔據較佳位置。印度股市對美國出口的敞口亦似
乎有限－－除了不受關稅影響的資訊科技服務。此外，印度市場在２０２５年財政年度第四季的
業績期表現穩健，盈利預測下調的情況極少。印度儲備銀行的持續支持、油價疲弱及國內資金穩
定流入，為印度股市創造有利環境。雖然估值在某些時候或會成為阻力，但主動型基金經理仍能
發現投資機會。
＊看好中國股市中長期表現，Ｈ股及Ａ股估值仍吸引＊
瀚亞投資繼續審慎看好中國股市的中長期表現。Ｈ股及Ａ股的估值仍然吸引，為自下而上的
投資者帶來機會。隨著市場對４月政治局會議後推出大型刺激措施的預期降溫，失望的風險有所
降低，為上行驚喜創造空間。令人鼓舞的是，中國五一假期數據顯示國內經濟表現強韌。旅客流
量及旅遊收入分別按年上升６﹒４％及８％，餐飲╱零售額增長６﹒３％。衡量中小企信心的澳
門博彩毛收入上升１２％。
南向資金成為Ｈ股的主要動力來源，年初至今淨買入額已達７８０億美元，佔２０２４年總
額的７５％。自２０２１年以來，南向資金持股比例增加了超過一倍，達到市值的１１％至
１２％，提高了市場韌性。話雖如此，市場波幅仍高。中美緊張局勢仍然可能升級。因此，偏好
那些擁有穩定股東回報往績、強大競爭地位及盈利增長前景更明朗的公司。對於有意增持投資中
國股票的投資者而言，除了進行獨立配置外，結合中國與印度股票的投資組合，能夠在兩個市場
相關性、增長動力各異的亞洲大國之間實現分散投資。
＊亞洲當地貨幣債券展現吸引機會，美國債短期料維持避險資產地位＊
儘管關稅措施暫緩９０天，其長期發展的不確定性仍將對全球經濟增長造成壓力。投資者應
維持全球多元化的債券投資組合，並輪轉至受惠於關稅局勢降溫、供應鏈重組及國內支持措施的
國家。瀚亞投資的固定收益團隊正密切關注信貸質素是否呈惡化跡象。證券篩選舉足輕重，投資
團隊優先考慮政府、準政府及公用事業等防守型行業。投資者有機會以理想估值購入優質資產。
經濟增長放緩意味著各國央行可能放寬政策立場，尤其是在通脹已經回落的國家。由於實際
收益率吸引，加上經濟基本因素強韌，亞洲當地貨幣債券展現吸引的投資機會。此外，這類債券
與已發展市場資產的相關性低，並且逐漸納入主要債券指數，增強了其分散投資優勢。因此，一
旦利率市場出現重大拋售，團隊將增加亞洲及新興市場當地貨幣債券投資組合的存續期。貨幣方
面，投資團隊繼續偏向戰術性，並尋求在極端波動時增持美元，以作為投資組合的對沖工具。
對美元儲備貨幣地位的憂慮日益加劇，引發投資者質疑美國國庫債券長期外國需求。然而，
短期內，在美國財政部及聯儲局提供流動性的支持下，美國國庫債券料將維持其「避險資產」地
位，情況與新冠疫情危機期間相若。（ｗａ）
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