《連場取勝－連敬涵》BAT估值長期陷困與股價承壓的核心原因

　　曾經依靠移動互聯網紅利享有估值溢價的百度(09888)、阿里巴巴(09988)及騰訊(00700)（即BAT），如今股價長期承壓，估值難以修復。核心緣由並非單純短期業績波動，而是存量競爭落後、傳統主業見頂，疊加人工智能重資產競賽帶來的現金流持續失血所致。8月23日阿里宣布800億元專項配股用於AI擴張，成為這一轉型困境的最典型標誌。
　
　　行業競爭早已從搶新用戶，轉向爭奪用戶時長。字節跳動搶佔下沉市場、短視頻娛樂場景，有數據顯示今年首季全網用戶時長佔比達40.1%，遠高於騰訊系的29.7%。騰訊、阿里雖手握微信、淘寶等國民級產品，但長期疏於增量新賽道競爭，短期保住毛利率，卻讓競爭對手築牢用戶護城河。資本市場看重企業長遠需求定價權，BAT逐步流失新一代流量與消費場景，估值溢價因此持續收縮。
　
　　三大巨頭傳統基本盤增長觸頂，內生造血能力明顯弱化。移動互聯網紅利消退後，百度搜索廣告收入連續走弱；騰訊遊戲與社交流量被分流，告別長期雙位數淨利高增；阿里電商面對行業內捲與消費疲軟，營業增長持續放緩。舊現金流引擎失速，新業務未能接棒，直接壓低市場風險偏好。
　
　　AI算力與研發的巨額開支，是壓制盈利與估值的最新關鍵因素。2026財季數據清晰體現投入壓力：百度單季資本開支114億元（人民幣．下同），按年大增199.74%；騰訊單季資本開支528億元，按年上升176.25%；阿里單季開支677億元，按年增長74.99%。
　
　　高投入直接造成自由現金流集體轉負：百度單季淨流出79.54億元；騰訊淨流出138億元；阿里壓力最大，單季淨流出446.70億元，為去年同期的2.4倍，已連續兩季現金流出、連續11季按年走弱。阿里原定3年3800億元的AI投資計劃，目前已完成1900億元，但據蔡崇信2026年6月於峰會的表述，阿里電商板塊正常年份潛在自由現金流約250億美元，而該筆電商造血已難以獨力承擔集團龐大的AI資本開支。
　
　　在此背景下，阿里啟動港股上市7年來首次大額配股，募資800億港元全數投向AI，規模位列今年全球科技AI融資第三。管理層寧可承受約3.5%股權稀釋、放棄短期股價表現，也不選擇債務融資增加利息負擔，換取AI長期研發與算力擴張的時間窗口。這也宣告阿里徹底告別「電商利潤養AI」的舊模式，正式邁入依靠股權融資的重資產AI運營商階段。
　
　　這並非個別例子，全球科技巨頭同步加碼AI融資，谷歌、英特爾先後進行百億級美元募資；騰訊年內亦發債融資近315億元，以應付資本開支。與此同時，三家巨頭AI業務各存短板：阿里商業化領先，但利潤被大幅侵蝕；騰訊欠缺C端AI入口；百度技術深厚，但消費場景不足。當前AI商業化仍有明顯瓶頸，短期收入很難覆蓋投入成本。
　
　　總括來看，BAT正處於舊增長開始失效、AI盈利閉環尚未成型的轉型期：主業造血下滑、AI持續消耗現金流、外部競爭加劇，以致估值難以上行。後續股價大概率只有階段性反彈，唯有AI實現規模化盈利、修復自由現金流，三大互聯網巨頭才有打開估值新空間的可能。《香港股票分析師協會理事　連敬涵》
　
*筆者並無持有上述股份
　
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