一波三折的一周。首先，美國聯儲局主席鮑威爾倔強地宣告不減息，也不知道甚麼時候減息，債市大嘩；接著美國就業市場意外轉冷，債市聞訊上漲、股市下挫；最後，白宮與幾個交易夥伴達成框架協定，並宣布對70餘國徵收更高的關稅。美股大跌，全球股市齊跌，美國兩年期國債先漲後跌，美元匯率上漲，恐慌指數攀升。同時，油價漲、金價漲，比特幣跌。

　　美國7月非農就業資料很不理想，新增就業7.3萬，遠低過市場預期的16萬，同時前兩個月的數字也被下方修正了26萬，修改後的資料顯示過去3個月平均月增就業3.5萬，創下疫情後最差的3個月平均數值。時薪按月增長0.3%，與上期持平，但是勞工市場的整體需求在明顯轉弱，就業參與度也呈下降。幾小時後，特朗普解僱了勞工統計署署長。

　　非農產業資料經常有大幅度修改，所以7月數值有可能以後再作調整，不過就業市場在冷卻看來也是不爭的事實。經濟學家一般將就業人數低於5萬看成衰退前兆，15萬以上看作過熱。目前的就業資料展現出美國經濟迅速降溫，但尚未進入衰退。

　　最新的GDP資料顯示美國經濟在第二季度增長了3%，vs上季-0.5%。此數被貿易戰所扭曲，更能反映內需的民間國內銷售上升了1.2%，這是2022年以來最慢的，不過仍在健康擴張中。就業市場對佔美國經濟七成比例的私人消費至關重要。毫無疑問非農就業資料令市場吃驚，也令一天前聯儲局作出的利率決定顯得尷尬。

特朗普屢以極端壓力，逼迫鮑威爾就範減息。(AP)

　　FOMC在7月會議上宣布，維持政策利率不變，而主席鮑威爾在記者會上的講話，卻令市場感到意外。鮑威爾沒有對9月降息作出任何承諾，強調「we don't have a pre-set course on rates（我們對降息沒有預設路徑）」，市場普遍認為鮑威爾的言論偏鷹派。鮑威爾並沒有關死9月降息的大門，認為關稅戰對物價的衝擊可能是暫時性的，但仍需要驗證，價格風險仍需要得到管理，因此9月會議前幾個資料就變得十分重要。

　　白宮及個別共和黨議員在過去一個月，對鮑威爾的聯儲局進行了狂轟濫炸。手法上和關稅戰如出一轍，都是通過極端的措施、苛刻的條件、公開的喊話，令對手驚恐，以期達到自己的目的。裝修超預算，其實是普遍現象，特朗普拿出來說事，無非想製造出一個極端施壓的切入點，目的在於逼迫鮑威爾就範，願意在利率政策上相配合。

　　筆者判斷，特朗普政府的壓力無法阻止多數決策者站在鮑威爾一邊，但是最新的就業資料會對聯儲局的利率決定有衝擊。筆者預計8月底Jackson Hole年會上鮑威爾會給出暗示，9月第一次減息，之後以每季度25基點的速度減息。明年新任聯儲局主席上台後，估計減息步伐會加快，直至政策利率達到中性水平（甚至略低）。

　　特朗普主導的關稅戰進入了收官階段，他簽署了總統行政令，向大約70個國家或關稅地區徵收10%至50%不等的「對等關稅」。日本、歐盟和韓國均被徵收15%關稅，中國與墨西哥延長談判時限，加拿大35%，東南亞各國19%，巴西50%。

　　儘管部分國家關稅仍在談判中，儘管許多協定細節尚不清晰，儘管不同國家對協議解釋仍存分歧，筆者認為這是特朗普的一次巨大勝利。他徹底改變了全球貿易規則，改變了美國在制定新規則上的話語權。他的漫天開價－極端施壓－就地還價－各個擊破策略，看來為美國帶來了巨大的關稅收入，而美國並沒有因此付出對等的關稅代價（物價仍待觀察）。

　　這次雙邊關稅談判中，最富創意的是「買降機制」(buy down)。特朗普對日歐韓分別施以25%關稅，逼迫談判對手答應出資幫助美國重建國內工業。這三個國家被虛晃一槍25%後，開心地接受15%的關稅（遠高過之前的關稅），並分別承諾5500億、6000億和3500億美元用於美方擁有並控制的產業投資專案，同時還須對美國開放本國市場。筆者看來這是赤裸裸的訛詐，但特朗普成功了。

　　日本承諾的5500億美元，其實是投資的上限，用來引誘喜歡誇功的特朗普迅速批准雙邊貿易框架。其中日本政府相關聯的政策銀行(JBIC、NEXI)提供信貸擔保，幫助日本企業投資美國製造業。這些政府機構只取10%股權，令特朗普得出90%收入歸美國納稅人的假象，但事實上此類投資只佔5500億美元投資中的1%至2%。

　　相比日本，歐洲承諾的6000億美元更難兌現。歐盟沒有類似日本政策性銀行、政策性保險公司的存在，也就無法作出官民協同投資。歐盟有EIB，但它的任務是投資歐盟自身的關鍵行業，從來沒有投資過美國。由於歐盟的政府出資需要經過所有國家同意，這個過程不僅漫長，被授權的可能性也不高。

　　本次特朗普的成功勒索，可能令美國食髓知味，以後也可能利用其市場體量再來敲詐交易夥伴。更重要的是，雙邊協定取代了多邊貿易協定，戰後建立起來的貿易體系崩塌了。更有甚者，李嘉圖的相對成本理論被特朗普的叢林法則所替代，未來全球貿易依據達爾文主義的強者生存邏輯。

　　本周重要資料不多，關注四點：1）關稅談判的後續故事，尤其是美歐、美日談判的細節；2）自民黨總裁選舉人之博弈；3）英國央行例會，預計降息25點；4）OPEC+會議，可能宣布進一步的增產計劃。

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