高市早苗如願以償，就任日本第104任內閣總理大臣，不過她卻意外讓黃金價格急跌。高市上台充滿懸念，「高市交易」到了最近才發力，日圓對美元匯率跌至152。美元指數上升，成為壓在黃金駱駝背上的最後一根稻草，黃金白銀價格出現了一輪坍塌式下挫，同時恐慌指數也回落到16。經過一輪去槓桿後，資金重回股市，全球股市齊漲，日經225領漲。美債略有下跌，靜待聯儲局降息一碼。

　　黃金價格進入了調整期，倫敦金價在上周初段每盎司急跌了近300美元，既觸發了市場恐慌，也帶出金價見頂的各種言論。金價在6個星期內暴漲了超過1000美元，出現技術性回調再正常不過。筆者看來，這是一場遲來的調整，市場因為FOMO（踏空恐懼）而推遲了早該發生的調整。美元匯率的上升、地緣政治的緩和以及槓桿盤的退出，帶來了這輪急跌。

　　黃金價格今年以來上漲了57%，是各大類資產中表現最突出的。其背後的主要邏輯是，黃金作為另類資產，在資產配置中的地位明顯上升。央行增加了黃金配置，作為對美元、美債風險的對沖。基金增加了黃金ETF的配置，作為對美國財赤和地緣政治的對沖。消費者增加了黃金配置，作為對通貨膨脹和法幣失信的對沖。聯儲局利率預期下調，更多資金從銀行儲蓄流向黃金ETF。

　　黃金在2008年金融危機中突破了每盎司1000美元大關，在新冠疫情爆發期突破了2000美元大關，在特朗普關稅戰前夜突破了3000美元大關，這次勢如破竹般衝上4000大關。有意思的是通脹和貨幣超發的始作俑者央行，也成為了黃金的主力買家，表明他們自己對法幣都信心不足。本世紀初，央行曾經因為黃金缺乏收益而拋售黃金，但如今央行卻一馬當先地搶購依然沒有收益的黃金。

金價今年以來上漲了57%，是各大類資產中表現最突出的。(Shutterstock)

　　撇開目前的技術調整不談，筆者認為黃金正在經歷一場再定價的過程。二戰後，美債是全世界約定俗成的高信用高流動性錨定資產，被稱為零風險資產。如今美債的信用在褪色了，美國政府無節制的赤字財政政策、國債市場大幅動盪、美債在地緣政治中被武器化，美債不再是零風險了。資本市場尋求政治中立、不受央行干預影響，但流動性充沛、信用良好的替代資產，那就是黃金。

　　上次黃金被再定價，發生在本世紀初。2004年首隻黃金ETF上市，開啟了實物黃金證券化之路，降低了黃金投資的購買門檻和交易成本，黃金資產從此進入了普通人家的配置組合，黃金ETF支撐起黃金牛市。面對2008年後各主要工業國的量化寬鬆貨幣政策，無論機構還是個人甚至主權基金，都需要重新考慮如何對沖通脹風險，於是愈來愈多流動性追逐有限及可信賴的黃金。

　　儘管在過去幾年，諸多央行收斂了信用擴張，調高了政策利率，筆者相信信用超發的時代遠遠沒有結束。貨幣政策與財政政策本是同一枚硬幣的兩面，各國仍在肆無忌憚地推進負債型增長，赤字財政觸目驚心，這些債務負擔最終主要靠央行通過資產負債表擴張來買單。赤字財政不結束，量化寬鬆就不會真正結束。長遠來看，筆者堅定看好黃金，黃金可能買貴，但不會買錯。

　　接下來談談日本和高市經濟學。高市成為了日本首相，但注定處於政治弱勢，她在自民黨內缺乏嫡系勢力的支持。高市被稱為「一匹狼」，不願花時間與同僚推杯換盞，寧可在家研究政策法令，她需要依賴麻生太郎勢力的支持。不過從高市任命的閣員看，黨內各派都願意接受她的加官進爵，意味著大家起碼在近期願意同舟共濟，重塑自民党在選民中的形象。

　　日本維新會參加執政聯盟但不加入內閣，目的在於以監督者的身份逼迫高市推進去管制的承諾，並對此問責。維新黨此舉也埋下了要求高市支付「單次政策的政治代價」的伏筆。凡是維新會不認同的政策，高市都需支付籌碼來換取，從維新會推進自己訴求角度看，這對於一個在議會僅佔35席的政黨，性價比最高，通過政治槓桿實現對選民的承諾。

　　高市深知一旦維新會退出，其政府必將倒台，所以非常重視維新會的政策訴求。內閣新設立「補貼與稅收優惠改革擔當大臣」，負責清理維持殭屍經濟體的補貼和稅收優惠，正是迎合維新會的議程。維新會主張通過鼓勵競爭與提升效率來重塑日本經濟，與高市的國家資本主義路徑相比，有差別但起碼三觀契合。相比公明黨，高市與維新會有著更多的共同語言。

　　高市的經濟政策走向，相對比較清晰。她會沿用一貫的主張，推進財政擴張政策，推進廢除消費稅暫定稅率，同時增加財政開支，預計財政赤字將進一步擴大，但是利好增長。可是，由於高市在議會的弱勢地位，她的「安倍經濟學」不至於會太激進。

　　高市是反對加息的，不過她立足未穩時，不會聚焦於利率政策。日本央行傳統上獨立性較弱，加息之前一般會與政府協商。筆者相信同樣缺乏政治資源的央行行長植田和男，不會主動加息，給立足未穩的高市添亂。日本今年加息機會不大，高市喜歡日圓弱勢，匯率是未來高市交易的支柱。預計高市政府會一直容忍較弱的匯率，除非通脹壓力加劇或特朗普政府不滿。

　　如何處理與特朗普的關係，是高市內閣的頭等大事。儘管政治理念上有諸多相似之處，高市缺少安倍那種與特朗普之間的私人互動。她上任伊始就承諾購買美國大豆、天然氣和汽車配件，可以視作用支票買戰略信任，筆者估計日美供應鏈結合、軍工產業合作，在未來數年可能有很大的突破，以「日美同盟」為核心，打造她企望的「自主獨立」國家。

　　本周有兩大看點，1）中美元首在APEC會面，預計象徵性大過實質性；2）聯儲局FOMC開會，預計減息一碼，可能發出11月終結量化緊縮(QT)計劃的信息。同時，歐洲央行在例會上應該不會減息，也不會給出新的未來減息暗示。預料日本央行也按兵不動。在數據方面，美國第三季度GDP增長，預料3%，歐元區第三季度GDP預料為零增長，部分國家出現負增長。

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