內地調味品龍頭海天味業（03288），周三（11日）啟動在港招股，擬集資最多95.6億元。「民以食為天，食以味為先」傳統之下，市佔居首的海天，未來增長是長坡厚雪，還是壓力山大？H股定價較A股大幅折讓逾兩成，又是否買得過？

整體毛利率跌，增收難增利

　　中國人的廚房裏，或總有一款心水調料，成就「舌尖上的美食」，亦支撐起海天去年熱賣醬油256萬噸、蠔油93萬噸、調味醬32萬噸。起源於明朝萬曆年間的「茂隆醬園」，標榜400年歷史傳承的海天，為應對「眾口難調」，產品線早已從醬油、蠔油，擴展至醋品、料酒、腐乳、調味汁、腌菜、飲品、火鍋，甚至醬油冰淇淋等包羅萬有。

海天去年熱賣醬油256萬噸、蠔油93萬噸、調味醬32萬噸。

　　儘管龍頭產品醬油的毛利率高達44.7%，但整體食品製造毛利率已從2018年的46.47%降至去年的38.62%；連同公司去年營收創269億元（人民幣．下同）歷史新高，惟淨利63.44億元，不及2021年的66.7億元，足見調味品業競爭異常激烈。

市盈率超茅台，同業齊艱難

　　市值變動更是驚悚，從2021年1月一度逼近7000億元，到最新2324億元，蒸發三分二，惟此「醬油茅」的最新市盈率仍遠高於貴州茅台（滬：600519）。

　　除了海天A股股價較2021年1月高位節節走低，主要競爭對手千禾味業（滬：603027）、中炬高新（滬：600872）、恒順醋業（滬：600305）的股價，亦是一路向下，就連毛利率高達51%的涪陵泡菜（深：002507），股價亦較歷史高位蒸發三分二。

坐擁經銷商優勢，分紅慷慨

　　何解？首當其衝是餐飲行業整體景氣下降，按國統局數據，2021年至2024年，全國餐飲收入增速分別為18.6%、-14.1%（疫情嚴格封控期間）、30%、2.7%。其次是外賣滲透率飆升，直接衝擊家用標準裝調味料市場；此外，單身經濟興起，新派懶人式「下飯醬」、「燒椒醬」等取代傳統單一式醬油、蠔油等。

海天坐擁龐大的立體化經銷商網絡，去年現金分紅比例達75.24%新高。

　　海天有何優勢？簡而言之，一是龐大的立體化經銷商網絡，通過6707家（截至去年底）經銷商，產品被銷往超市、雜貨店、批發市場、電商等，而是次募資的20%款項就將用於增強銷售網絡和提升滲透能力。二是慷慨，去年現金分紅比例達75.24%新高，今年並擬首次推出中期息。

　　今次赴港上市，與其說是海天衝刺港股「調味品第一股」，不如說是背水一戰。招股價大幅折讓到底是餡餅還是陷阱？答案或很快揭盅。

撰文:金子安