黃金價格勢如破竹，市場對央行的不信任躍然紙上。有趣的是，各國央行也在買黃金，它們也不相信自己的法幣。美股受到貿易糾紛的衝擊，一度大跌，但隨後白宮緊急降溫，TACO（Trump Always Chicken Out，特朗普總是臨陣退縮）被再次印證。美債走強，兩年期國債收益率大幅下挫，收益率曲線變陡峭。以色列與哈馬斯簽訂停火協定，石油價格走低，黃金白銀價格雙雙破頂。VIX仍在20樓上。

　　上星期三、四，美股出現了一場小股災。觸發拋售的原因，一是兩個大國之間的貿易糾紛，一是兩家美國小型銀行出現大額壞帳撥備。貿易糾紛題材很快因為白宮喊話而降溫了，私人信貸出事而造成壞帳對一些小銀行的資本金是壓力，但整體銀行體系穩定，在現階段看來問題不大。筆者對這次拋售的診斷是美股高處不勝寒，見不得風吹草動。這是系統性問題。

　　美國股市的估值未到歷史極端水平，但是市盈率已經超出過去20年的最高點。市場對未來盈利增長的預期非常高，這種預期在經濟進入下行軌跡時是否合理？自然會帶來一次次股價的大幅波動。其次，資金投入股市的集中度是史無前例的，美國前十大科技巨企的市值超過了美國之外G7國家GDP的總和，而且主要集中在AI行業。高度擁擠的交易，往往帶來資產價格的大幅波動。

　　更重要的是，科技頭部公司在AI領域的競爭已經白熱化，在投資上到了瘋狂的地步，至2028年AI投資預計達到3萬億美元。這些巨額投資嚴重依賴於：1）資本市場不停的背書；2）訂單在幾家公司之間來回轉圈。市場願意為AI長遠的夢埋單，但是AI大模型難以賺錢確實是尷尬的現實，一旦一家科技巨企現金流出現問題，市場便可能火燒連營。

　　但是另一方面，與互聯網泡沫不同，這次科技巨企有盈利，而且盈利增長起碼目前看來強勁扎實。AI板塊的盈利能力相較傳統行業，根基穩固、增長勢頭旺盛。另外這些公司的資產負債表都很健全，資本支出中大部分來自自身的自由現金流，並未大規模舉債，這要歸功於她們已經建立起來的生態圈和現有盈利模式，與dotcom公司不可同日而語。

美國股市估值未到歷史極端水平，但市盈率已超出過去20年的最高點。(AP)

　　筆者繼續看好美股。一則以目前所見的數據和趨勢，經濟最多是溫和衰退，有可能毋須衰退就完成下行周期的調整；二則不僅鮑威爾的聯儲局減息，後鮑威爾時代減息步伐還可能加快，將儲蓄資金擠入ETF；三則舊經濟股估值其實不貴，白宮接下來推的去監管措施利好許多行業；四則資金可以不時逃離AI股，但是很快會回來，人性使然；最後，白宮對股市表現很在意。

　　筆者的看法是，存有敬畏，保持警惕，逢低操作。以白宮對未來聯儲局的掌控，新一輪寬鬆政策已經開始，唯有如此，特朗普才能夠維持財政擴張型經濟增長，才能贏得中期選舉，才能令自己「青史留名」。財政失控，意味著貨幣失控，過多流動性追逐有限資產的故事還會延續。要麼買黃金，徹底不信央行；要麼買增長類資產，跑贏央行。

　　再談談美國，因為政府停擺，美國的經濟數據更新不見了，但是新聞卻沒有減少。圍繞著聯邦基金利率，最近有兩條新聞。第一條是聯儲局主席鮑威爾暗示持續的減息空間。他認為「就業的下行風險在上升」，這是他迄今最明確的表達，決策考量重心開始偏向最大化就業。他直言哪怕沒有最新的勞工數據，民間數據和聯儲局自己的分析已經足以勾劃出就業疲弱的圖景。

　　本欄幾次指出，美國解僱工人不多，但新請員工更少。家庭調查顯示，人們對找工作感到愈來愈難，而企業則看到請人不再困難。鮑威爾的鴿派語境，讓市場普遍預期10月28至29日的FOMC會議會再減息一碼。不過，從增長強勢和通脹反彈角度出發，鮑威爾率領的聯儲局又只會緩慢地引導政策利率逐步走向中性位置。這種慢條斯理的操作，無法滿足白宮的心意。

　　第二條新聞就是財政部長貝森特和白宮前首席經濟學家、現任聯儲局理事米蘭，先後提出中性利率水平應該下調的說法。中性利率沒有明確的計算方法，學界和政策制定者一般將利率水平既不高到拖累增長、又不低到刺激經濟的水平，稱之為中性利率。目前聯儲局內部將3厘視作中性利率。

　　貝森特認為，AI革命帶來了生產率的提高，降低了通貨膨脹的閾值，也降低了人們對未來通脹的預期。他鼓吹中性利率應該比目前的3厘更低，換言之，哪怕利率降到2.5厘甚至2厘，聯儲局也毋須畏懼通脹重燃。白宮這個說法，反映了科技突破對經濟的影響，有一定的道理，但是缺乏數據的實證，相信此論主要是為支持就業和國債發行成本而起。

　　米蘭則給出了更經濟學家的主張。他把特朗普政府的移民政策、財政政策、去監管政策的效果加在一起，再加上租金回落趨勢，合起來推算現在的實際利率水平。根據他的模型，實際利率應該為2.04厘，比聯儲局內部掌握的3厘水平低出近一個百分點。米蘭用泰勒法則推出來的實際利率合不合理可以爭論，但的確為白宮的減息訴求穿上了理性的裝甲。

　　筆者認為，米蘭的論調在鮑威爾的聯儲局中不會有多少市場，但可能為下一任聯儲局主席執行更寬鬆的貨幣政策提供理論支持。市場可能低估了下一任聯儲局主席的減息力度。

　　本周需要關注兩件大事，首先是中國共產黨二十屆四中全會，其次是日本組建聯合政府進入關鍵期。數據上，1）美國9月CPI，不過可能因為政府停擺而延遲；2）中國第三季度GDP數據。歐元區消費信心和英國CPI數據也應關注，美歐央行分別進入例會前的靜默期。美國國會兩院關於預算撥款的談判仍在進行。

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