美股星談－李曉翀 | Servicenow基本面或尋底未完，看淡不做淡

　　《美股星談》美股業績期軟件股的下跌勢頭仍未完結，從去年第四季開始，市場的憂慮仍在大模型公司是否破壞甚至顛覆軟件業的商業模式，從整個板塊而言，估值上是已反映這種敘事邏輯，但從個股而言，基本面角度仍值得觀察是否匹配。

 

　　Servicenow(US.NOW)作為美股SaaS股中備受關注的一員，在2026財年首季業績公布後一個交易日大跌，筆者認為，有兩個維度，第一，市場看到該公司業績增長靠的是併購，而非真實的內生業務增長，第二，內生業務增長是不及預期的。

 

　　Servicenow將2026財年的訂閱收入，按固定匯率，指引上調至20.5%至21.0%。這個指引是包含了近期收購Armis帶來的增量。該公司亦提到，Armis帶來了2026財年收入指引上修中的125 bps 貢獻，現時，若將其剔除，即隱含的內生增長指引僅為19.25%至19.75%，這個區間低於該公司先前的指引，區間為19.5%至20.0%，以及同時低於市場一致預期，即19.8%。

 

　　雖然加上收購Armis對整體收入具有上修的趨勢，然而短期內仍然要承受利潤端方面的全面拖累。2026年訂閱毛利率預估81.5%，營運利潤率31.5%，自由現金流利潤率35%，這裏顯示，Armis併購分別為上述各項指標帶來25-200bps壓力，毛利率或同比下滑25bps、營業獲利率或同比下滑75bps以及自由現金流利率或同比下滑200bps。該公司預期，收購導致的盈利受壓，或到2027財年才能恢復。

 

　　市場原本高度關注公司的業務是否已經企穩，但中東地區突發的新逆風讓這個問題在該次業績會上變得備受關注。該公司的解釋是，對於衝突導致部分on-premise訂單遞延，對2026財年第二季的指引有輕微影響，但已見部分案件於本財年第二季完成，長期無需擔憂。本財年全年指引未因地緣風險下修，對業績有信心，業績會上匱乏這方面的細節補充，未來幾個季度值得跟蹤。

 

　　未來估值觸底的可能性，筆者認為有兩點值得關注，第一，ServiceNow必須向市場證明其在企業級AI技術棧中的核心價值和相關性，驗證指標可以參考內生收入的企穩及整體收入指引的實質性上調。本次季績後市場投下不信任票仍源於此，加上去年第四季度整個軟件行業才在估值定價上發生劇變，不排除今年若有望收入增長上重拾動力，可被視為有一定競爭力的軟件公司，並非容易受AI大模型破壞商業結構的其中一員，屆時或有機會產生估值觸底現象。第二，該公司持續公布的運營KPI是否具備持續增長能力。

 

　　數據層面，2026財年第一季，RPO（指已與客戶簽訂合約、但尚未履行的服務總價值）達277億美元，按固定匯率，年增23.5%；期內Current RPO（Current RPO指合約中預計在未來12個月內會認列為收入的部分）達126.4億美元，按年增21%，高於指引100bps；16筆NNACV（淨新增年度合約價值）大於500萬美元，5筆大於1000萬美元；客戶年ACV（年度合約價值）大於100萬美元，按年增30%，大於500萬美元的客戶數達630家，而大於5000萬美元的客戶數較去年多5家；Now Assist產品組合含三項以上交易年增近70%，36筆含五項以上產品；MoveWorks/EmployeeWorks事業群年增5倍，期內，六筆NNACV大於100萬美元；AI Control Tower 平均交易規模按季倍增；RaptorDB Pro交易量年增80%，五筆交易大於100萬美元；期內續約率（含MoveWorks）達97%。

 

　　NNACV這是衡量ServiceNow業務擴張速度與銷售動能最核心的指標，直接反映了公司在特定季度內「新簽下了多少錢」，它不看舊的存量，只看「新增量」。如果NNACV持續增長，代表公司的銷售團隊非常給力，市場對產品（如Now Assist AI）的需求旺盛。下一階段，不妨注視收入端是否具備持續上修的指引公告。

 

　　現階段，基本面的下修或未完，估值觸底或持續，看淡不做淡，亦是一種選擇。《復星財富控股投資經理　李曉翀》

 

（筆者為證監會持牌人士，客戶持有英偉達的股票或財務權益）

 

＊《經濟通》所刊的署名及／或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。