騰訊 | 林嘉麒：投資騰訊的新邏輯
《拆局麒想》在香港上市的科技股已今非昔比，主因是科技變化得很快，平台股已成為過去。騰訊(00700)今日（12日）將公布第二季業績，分析及關注的重點在於業務，而我們應該先反思一下騰訊的「價值」。過去10年，騰訊在資本市場的估值軌跡由高跌至低，幾乎完整反映一眾中國互聯網巨頭從高速成長股，逐步被市場重新定位為較成熟（直白說是「過氣」）的科技股。騰訊的市盈率從高峰時40倍以上，一路下移至目前約17倍水平，中位數也由過去接近25倍，收窄到近年接近15至20倍的區間。這種變化非一朝一夕，而是科技世界變了樣、其盈利增速放緩、監管環境轉變，以及投資者風險偏好調整共同作用的結果。
回顧其盈利表現，更能理解這種估值下移的背景。以市場最重視的非國際財務報告準則歸屬股東淨利潤計算，騰訊在2021年仍維持相對高的基數，之後2022年出現輕微倒退，約下跌6%至7%，反映在國家監管與宏觀經濟雙重壓力下的調整。2023年開始強勁反彈，增幅超過35%，2024年再錄得約40%增長，顯示核心業務在降本增效與廣告遊戲恢復後的韌性。不過，買股票不是買公司能夠慳錢。到了2025年，增速回落至約16%左右，進入較為溫和的擴張階段。這種從早期動輒20至30個百分點以上的高增長，過渡到近年中高單位數至低雙位數的節奏，正是市場重新定價的核心原因。
騰訊已不再是具有巨大想象空間的成長股 (Shutterstock)
當盈利增速不再以高速奔跑，投資者自然要求更低的估值倍數作為補償。過去騰訊被視為具有巨大想象空間的成長股，市盈率可以長期維持在30倍以上；如今她更接近一家擁有穩定現金流、高毛利率業務組合，但增長節奏趨向成熟的科技公司，爆發力已成過去。廣告業務受人工智能(AI)賦能後仍能維持接近20%增長，遊戲長青產品提供底盤，金融科技與雲服務則貢獻穩定收入，這些特質讓她更像傳統優質科技股，而非純粹爆發型標的。估值下移，其實是市場對「成長溢價」的重新定價。
今日第二季業績公布前，市場預期收入仍可維持約10%增長，非國際財務報告準則淨利潤增速則進一步放緩至7至8個百分點。這與2025年全年約16%的增長相比，再次印證盈利擴張正在進入更溫和的階段。AI投入增加，短期內進一步壓縮利潤率，也加劇了市場對增長可持續性的審視。當市盈率不再依賴高增長故事支撐，真正考驗的是公司能否在成熟階段持續產生自由現金流，並透過回購與股息回饋股東。騰訊過去10年的估值演變，正提醒投資者，成長股終有一天會變成需要用現金流與回報率來衡量的傳統科技股。
未來買騰訊，買的已不再是單純的高速成長故事，而是一個擁有龐大用戶生態、穩定現金流，以及AI長期選擇權的成熟科技平台。投資者買的是微信這個難以替代的流量入口，是遊戲與廣告業務持續變現的能力，是雲服務與企業服務在AI時代可能打開的新空間，更是公司在成熟階段能否持續透過回購與派息，把盈餘實實在在回饋股東的執行力。當估值倍數回落到更接近傳統科技股的水平，騰訊的投資邏輯，已從追逐想象空間，轉向審視她能否在穩健增長與股東回報之間，交出一份長期可持續的財務報告。面對此現實境況，想象空間沒有了，估值不能重回40倍市盈率，股價要靠甚麼重上高位呢？
元宇證券基金投資總監 林嘉麒