15/05/2019 10:35

白酒消費升級貴州茅台飲得杯落

　　A股近期向下，原本的股王貴州茅台（滬︰600519）亦不幸免，然而該股與貿易戰的關係不大，不妨趁機吸納，捕捉內地白酒業的變革。

系列酒收入增速加快

　　茅台去年酒類收入達佔總收入約95%，其他收入則主要來自利息。近年集團利息收入增速較高，主要由於公司資金並沒有大部分放入商業銀行，反而在子公司貴州茅台財務有限公司集中管理。

去年加價貢獻兩成增長

　　在2016年內地股債市場較差的時間，利息收入仍然維持不俗的增幅。

　　當然，茅台並非主打金融，利息收入更多是把手上資金利益最大化，而非業務轉型，因此看茅台的前景，還是需要觀察白酒業務的表現。去年集團酒類收入按年升26%，當中有22個百分點是基於產品價格上升，4個百分點的升幅源自銷量增加（見圖一）。

　　細分集團產品，茅台酒收入按年增25%至655億元（人民幣，下同），系列酒收入約81億元，按年增速四成。

　　系列酒近年增長持續高於茅台酒，去年比重首次突破10%（見圖二）。踏入今年首季，茅台酒及系列酒仍維持超過兩成的按年增速，其中系列酒增速略高於茅台酒。隨着內地白酒市場的結構重整，系列酒料成為增長主力。

內地寧願飲少要飲好

　　觀察內地的市場發展，在2012年前，白酒業是價量齊升的階段；至於2013至2014年，中央出手監管三公消費，令到政務消費被限制，而大眾消費潛力則未釋放，因此高端白酒需求大幅下降，茅台銷量亦出現負增長。

中國白酒市場漸改變

　　2015至2017年，大眾白酒消費需求開始冒起，茅台銷量重新回復增長，增速由2016年10%，加速至2017年的60%，不過由於主要品牌並未加價，系列酒量增更多，價格對收入增速貢獻為負。2018年，消費者「少喝酒、喝好油」的觀念愈甚，白酒價格增速遠超銷量。

高端白酒未見價格戰

　　長江證券指在消費觀念升級下，未來行業的總消費量不會明顯增加，將進入量穩價升的階段，酒企需要在此階段適應消費升級需求，直接加價或產品結構升級，才能打造競爭優勢。

　　實際上，集團的品牌在內地市場的地位難以撼動，截至去年底，茅台在高端市場以銷量計，市佔率已超過一半，1,000元以上的白酒市場由茅台一家獨佔（見圖三），排行第二及第三的五糧液（深︰000858）及瀘州老窖（深︰000568）的國窖1573，加起來距離茅台仍然甚遠。

　　實際上，五糧液等近期跟隨茅台提價，反映幾大巨頭本身不會打價格戰。

　　過去，系列酒是以贈品的形式銷售，當時由於以政商消費為主，公司對系列酒的投入有限。不過在大眾消費需求冒起後，定價更親民的細香系列逐漸引起公司重視，系列酒自此進入獨立運作的階段，亦更符合白酒市場消費模式的變化。

　　自2015至2018年，系列酒的收入複合年均增速達到94%，去年收入81億元已超過大多數A股酒企的收入，其中主要的產品包括王子酒、漢醬、賴茅、貴州大曲等。

毛利率料維持高水平

　　要實現盈利增長，成本控制自然同樣重要。產品成本主要為材料及人工，佔比約九成。撇除2017年包裝成本急升外，集團產品成本的波動有限，集團毛利率更加視乎產品的定價能力。藉着集團走向高質量的路線，毛利率仍有較大的上升空間。

　　現時，茅台收入有超過95%來自本地，海外市場仍有待開發。實際上，去年集團在國外市場的收入雖然佔比不足5%，收入增速達到27%，與本地市場增速相近。值得留意，集團去年的國內市場產品售價平均為每噸117萬元，而國外市場則為143萬元，溢價近兩成。未來藉着一帶一路概念，集團有望持續擴大在澳洲、非洲等地的市場。

銷售渠道改革值期待

　　除了產品外，集團對銷售渠道亦進行整合，在今年首季經銷商數量減少533間，直銷佔收入比重增至5%。集團最近更公布，在全國範圍選擇3間服務商，供應400噸飛天茅台、在貴州本地選擇3間服務商，供應200噸飛天茅台。5月初集團更公布旗下的營銷公司掛牌成立，市場關注，集團是否把削減經銷商茅台酒的配額，交予營銷公司銷售。當然，站在企業管理的角度，或出現較大金額的關連交易，不過考慮到集團本身一直有意加大直銷，升級銷售渠道亦屬自然之事。根據長江證券的計算，直銷渠道銷量佔比每增加1個百分點，可對收入貢獻約1.7個百分點。

　　實際上，由於集團產品的品牌效應，集團的銷售費用率在同業屬較低水平，以去年首三季為例，茅台銷售費用率5.2%，僅高於伊力特（滬︰600197），然後後者銷售費用低，主要由於採用買斷式經銷模式。

　　茅台本身並非依靠費用投放來形成銷售渠道，因此控制銷售費用方面，並不遜伊力特。今年首季集團整體銷售費用率下降1.4個百分點，未來該銷售成本壓力有望進一步緩解。

品牌價高議價能力高

　　與此同時，由於集團在高檔白酒的地位，能夠提早向下游預收帳款，現時比重達到接近兩成。預收帳款高除了反映集團議價能力外，同時令集團現金流更穩健，特別集團能在行業景氣時多收預收帳款，然後在行業向下時減少預收帳款，平衡行業周期變化變來的風險。例如2013至2014年，大多數白酒A股收入均為負增長，行業增速為負4%及負11%，然而集團卻能錄得21%及5%的增速（見圖四）。