對AI行業的憂慮

　　收音機發明於19世紀末，隨著真空管技術成熟，收音機廣播成為上世紀20年代股市的寵兒，在當時被認為是劃時代和改變人類生活方式的科技突破，收音機公司股價暴漲。一場信用收縮後，曾被視為天之驕子的最大美國收音機公司破產了；收音機/廣播則成為當時最重要的傳播工具，繼續發展和壯大。

　　如今市場對人工智能(AI)的認識，頗有幾分相似。頂級晶片公司Nvidia第三季度業績大漲62%，公司CEO黃仁勳直言，訂單增長之強勁已經升到圖表之外了(off the chart)。

　　如今AI領域呈現出典型的「三高」特徵：估值水平居高不下、市場波動性顯著增強、資金高度集中於少數頭部企業。這種狀況與過去十幾年的量化寬鬆政策密不可分，低利率環境促使大量資金通過ETF等渠道湧入股市，而AI作為最具吸引力的敘事主題，自然成為資金追逐的焦點。

　　數據顯示，AI相關投資佔美國全國總投資的六成，一好遮百醜。AI行業的繁榮和實體經濟的下滑，形成鮮明對照。就在科技股屢創新高的同時，美國有22個州徘徊於經濟衰退的邊緣。

　　更令人擔憂的是，當前AI發展的驅動邏輯似乎出現了扭曲。科技公司的KPI不再聚焦於技術創新，而是異化為對股價上漲的追求，為此爆發了人類歷史上前所未有的資本支出規模競賽。之前資本投資還在用企業的自有資金，但是最近幾家科技巨頭通過發行債券等方式籌集了超過80億美元的資金，用於數據中心的建設熱潮。然而，這些投資的回報前景卻充滿不確定性。JPMorgan的一份研究報告顯示，未來5年美國用於AI及AI周邊基礎設施建設的金額將達到5萬億美元，行業在AI上的投入規模與可能產生的回報嚴重不匹配。

AI股的股價靠著未來的夢支撐 (Shutterstock)

　　這種現狀的形成，源於盈利不確定性與流動性狂歡的碰撞。一方面，AI技術的發展路徑和盈利業態充滿變數，市場需求預測可能出現數量級的偏差，大模型都不賺錢，而多數AI應用也盈利有限，AI股的股價靠著未來一個夢撐著；另一方面，低利率環境和政府政策支持，創造了得天獨厚的融資條件，而「改變世界」的宏大敘事，更是給資本插上了想象的翅膀。在這種背景下，市場陷入了一種自我強化的循環：科技巨頭之間形成複雜的投資網絡，訂單在系統內循環疊加，製造出繁榮的假象。

　　歷史的教訓值得深思。回顧19世紀的鐵路狂熱，1840年代英國鐵路建設支出佔GDP比重達到7%的峰值，股票價格在短期內翻倍，但隨之而來的流動性緊縮，導致鐵路指數暴跌65%。1920年代的電氣化浪潮也曾經歷類似軌跡，公用事業股被包裝成「安全資產」，卻在經濟下行中轟然倒塌。最具可比性的是1990年代末的互聯網泡沫，科技投資佔GDP比重持續攀升，納斯達克指數在6年內上漲六倍，最終卻在之後兩年時間裏暴跌了78%。

　　這些案例揭示了一個共同規律：科技發展往往遵循S形曲線，從技術突破到應用成熟再到市場成熟，是一個曲折的過程，間中有瓶頸，也有消化的過程。資產價格通常會先於投資回落見頂，循環訂單則可能會放大泡沫的破滅風險。

　　當前AI發展的風險機制已經初現端倪。數據中心作為AI熱潮的實體支撐，其核心組件晶片的有效壽命周期僅有3至4年，但多數科技公司在折舊上往往分8至10年來攤分，這意味著風險。更值得警惕的是，科技公司和華爾街通過複雜的金融工程，將數據中心租約證券化，打包成各類金融產品出售給追求穩定收益的投資者。這套操作與次貸危機前的衍生品創新如出一轍，一旦數據中心盈利預期落空，可能引發連鎖反應。

　　在筆者看來，AI技術確實是革命性的，經濟、商業和社會潛力巨大，但其發展路徑必將充滿曲折。當前市場的狂熱情緒與歷史泡沫周期有著諸多相似之處，投資者需要保持清醒頭腦，監管者則需防範金融創新可能帶來的系統性風險。在這個充滿不確定性的時刻，理性審視比盲目追隨更為重要。

　　Nvidia的黃仁勳坦言，未來AI行業的風險在資金支持和電力供應。他是賣水的，而一眾AI公司是淘金者。未來他的成功，取決於買水人的資金是否一直充裕。愈來愈多投資者，對不計成本的AI軍備競賽感到憂慮。

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