國債市場遇寒流 非農就業傳佳音

　　美國股指S&P500站到了4000點之上。這是具有像徵意義的歷史時刻，是對美國總統拜登推出史無前例規模經濟刺激方案的正面回應。兩萬億美元的基礎設施和清潔能源投資，這個八年規劃預計可以在最初的兩年為美國經濟每年提供接近一個點的增長，更堅定了股市對經濟復甦的信心。龐大的刺激政策，令債市擔心，並觸發全球範圍內的政府債減磅，美德國債利率回升。美元指數在拜登講話後一度逼近93.5，之後回落。蘇伊士運河擱淺船浮起，船運恢復正常，但是油價卻在上升。儘管OPEC+ 5月後逐步增加產量，市場認同與經濟復甦同步增產的策略。VIX恐慌指數繼續下滑，黃金價格有波動，但是一周下來變化不大。3月26日發達國家股市多休假，不過強勁的非農就業數字開啟了未來數月的數據復甦潮，美國國債收益率曲線全盤上揚，兩年期國債直升3個百分點。美國ISM指數因為復甦和供應鏈緊缺而暴漲到三十年高位。歐洲疫情繼續反彈。烏克蘭東部局勢緊張。

　　美國長端國債（十年期或以上）在2021年第一季度錄得-13.5%的回報，上次見到這樣的表現是1980年初，當時美國總統叫吉米-卡特，美國正在遭遇經濟滯脹困局，通貨膨脹率十分驚人。如今環境與當時截然不同，經濟增長已經顯現周期性復甦跡象，通貨膨脹可能突破2%甚至更高，但是與當年的14%不可同日而語。本次債市的牛轉熊，其核心邏輯是政策橡筋已經拉到極限，隨著疫情轉勢，貨幣政策決策者允許市場利率有序調整，為下一輪經濟／市場危機預備彈藥和運作空間。美國財政政策的大手筆令市場對經濟和通脹的預期大幅反轉，增加了債市調整的烈度。目前聯儲與市場在通脹性質和政策利率走勢上觀點分歧，聯儲強調現在所見通脹的暫時性，強調就業市場恢復到疫情前水平尚有很大距離；市場則更相信刺激政策，相信通脹的傳導性。由於QE規模十分誇張，債券估值被流動性人為拔高，所以如果沒有政策干預，債市調整幅度較大。筆者相信美債的調整在第二季度仍會繼續。

　　歐洲和日本的國債市場，受到美債的影響，長端利率也明顯上揚，但是它們的增長前景和通脹前景比不上美國，ECB與BoJ更有可能干預上升的資金成本。利率差帶動資金流入美元區，由此產生的資金流變化，應該是未來數個月風險資產市場的一個故事。

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　　美國經濟復甦已經展開。3月份非農就業增加了916K，vs分析員預測中位數660K，上月數字也上方調整89K，其中私人部門增加780K，vs預測的643K。就業改善是全方位的，不僅休閒／酒店業添加了280K，建築、教育與衛生和政府部門也提供了三位數的增量。時薪增長為-0.1%，主要是因為低端就業大增拖累了平均收入水平。拜登緊急救援計劃的支票是3月下旬寄出的，所以還沒有反映在3月份的就業數字上。筆者認為，3月就業數字拉開了數月的持續上揚的經濟活動的大幕。疫情放緩、財政刺激等因素會在第二三季度體現出來，進一步帶動服務業復甦，經濟增長勢頭會好過預期。而此可能加深市場對通脹的擔憂。國債市場的拋壓，從10年-30年期債券傳導到5年-7年期，上周2年期也開始動了。從利率期貨市場的價格看，資金預期聯儲會因應復甦和通脹情況，加快加息的步伐。筆者目前預測公開市場委員會明年開始回收流動性，在2023年上調聯儲基金利率兩次，每次25點。

　　本周重要數據不多，公開市場委員會3月會議紀要是一個焦點，隨著經濟復甦預期得到強化，決策者中有多少人的立場開始鬆動為市場人士所矚目。美國國會對白宮財政刺激方案的反應也很重要。中國的信貸數據也值得關注。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。