23/03/2026 10:00
《陶冬天下－陶冬》金價為甚麼跌？
《陶冬天下》美國對伊開戰進入第四周，股市連跌了四周。以色列攻擊伊朗哈爾克能源基地，伊朗將鄰國產油、煉油設施列入攻擊目標，美國派遣地面軍隊進駐中東，石油價格暴漲，不過中東油價與美國油價之間差別巨大。美國聯儲局決定不動政策利率，但是首提加息的可能性，歐洲央行決策成員更表示最快在4月加息。澳洲連續第二次加息，日本央行也再暗示不久重回加息。
戰事加劇了通脹憂慮，全球債市哀鴻遍野。交易員不再認為聯儲局今年會減息，美國兩年期國債收益率再升20點。市場預計英國今年加息三次，兩年期國債收益率竟飆升38點。美元指數波動不大，油價炸裂了，金價不升反跌。美國提出停戰六點條件，可是伊朗未必接受。
聯儲局FOMC開會決定維持利率水平不變，基調偏鷹。之前認為今年有多過一次降息的FOMC，這次只有五位委員認同，較上次八位明顯減少。GDP增長中位預測從2.3%上調至2.4%，整體PCE通脹和核心PCE通脹的中位預測則分別從2.4%和2.5%上調至2.7%和2.7%。對於聯儲局的預測數字，暫且不必當真，因為所有一切取決於伊朗戰事的發展、石油價格的走向以及供應鏈的穩定。
鮑威爾在記者會上不認為當前的就業下行風險明顯超過通脹上行風險，刻意淡化了近期疲弱的就業增長，無形中墊高了未來降息門檻。儘管他強調加息並非基準考量，但首次將政策焦點從降息轉為「加息的可能性」；鮑威爾強調無從判斷伊朗局勢走向，但不認同結局是滯脹，不過仍然承認需要考慮「過去5年通脹始終高於目標」的場景。
地緣政治風險驟增，石油供應受阻，通脹壓力浮現，全球股市大跌。歷史經驗表明，這種場景往往導致黃金價格大漲。然而在這次，黃金的避險功能消失，在過去一周黃金現貨價更慘跌了超過10%，銀價亦跌16%。應該如何解讀此現象？黃金究竟保不保值？
伊朗戰事波及中東民用設施，帶來了中東富人的恐慌。大量中東家辦倉皇遷移至新加坡、香港，高淨值人士也迅速實施資產變現，他們連黃金都不願意持有，只願拿美元現金，所以迪拜金價比起倫敦或香港出現持續的折讓。
更重要的是，石油運輸受阻，中東各國紛紛大幅減產，可以預見石油收入會明顯減少，但是各國的財政支出仍須維持。諸國出售外匯儲備中的資產，除了美股，就是黃金。黃金作為擁擠交易，槓桿交易被殺多了。除非石油收入的預期出現改變，抑或中東產油國開始削減財政開支、社會福利，金價短期的動盪還可能持續（不過槓桿交易看來多已平倉）。
筆者對黃金堅定地長期看好。中東的地緣政治動盪可能會持續很久，哪怕美伊戰事的烈度有一天放緩，石油供應恢復仍需時間，全世界的通脹未必可以回到過去的2%水平（認同鮑威爾所言）。可是一旦美國出現金融動盪，聯儲局還需要通過QE來平息恐慌。各大工業國的財政赤字幾乎是無解，最後必須要央行來消化國債。黃金仍是「對抗央行失德」的最佳「去央行化」資產種類。
霍爾木茲海峽的石油運輸流量出現了斷崖式暴跌，從戰前的每日1930萬桶，跌到70萬桶。迪拜期貨油價現在為每桶134美元，不過WTI期貨每桶僅98美元，兩者油價差距巨大。筆者對此的解讀是，WTI事關美國的汽油價格、美國人的錢袋以及選票，美國石油儲備被釋放出來維持美西石油市場秩序。而且WTI市場有明顯的人為操作影響，甚至有人指摘財政部是WTI市場最大的做市商。
亞洲原油市場則一片狼藉，各國紛紛搶入不受戰事衝擊的非洲原油合約。波斯灣原油主要賣給亞洲，中國、日本、韓國、印度尤多。幾乎所有國家都拒絕了派遣軍艦至霍爾木茲海峽護航，特朗普就以不給亞洲國家「免費午飯」作為懲罰。同時期貨與現貨價格差異巨大，資金似乎認為美伊戰事在一個月內結束，中長端原油期貨價格隨後逐漸回歸60至70美元水平。
美伊雙方最近都擺出了一點願意降溫的姿態，不過以目前美國海軍陸戰隊進行中的兵力及裝備部署看，特朗普可能發動快速、有限度的地面戰爭，筆者認為美軍出兵封鎖甚至佔領哈爾格島的機會不小。哈爾格處理著伊朗90%的石油出口，也是革命衛隊的主要資金來源。如果此事成真，則勢必進一步升級戰事，革命衛隊或以「玉石俱焚」心態攻擊美軍及周邊國家的石油設施，甚至發動恐怖襲擊。
油價高企，對全球經濟的衝擊已經開始浮現。各國汽油、天然氣和電力價格輪番上漲，並向各種生活成本蔓延。「生活成本危機」已經成為嚴重社會問題，並觸發消費降級，這次勢必進一步惡化，高收入家庭與中低收入家庭之間的K型分化更是雪上加霜，並可能在接下來的選舉中催生極端選民情緒。通貨膨脹壓力再度升溫，各大央行面臨經濟衰退風險與通貨膨脹風險同時出現的兩難處境。
除此之外，筆者更擔心兩點：供應鏈和華爾街。東南亞不少國家已經面臨能源短缺、電力不足的局面，廠家開始放慢生產。韓國和台灣的晶片生產耗電巨大，但是天然氣儲備嚴重不足，氦氣更少。至於原油供應受阻，不久就會在化工原材料供應上浮現出來，並蔓延至幾乎所有產業。筆者認為，一場供應鏈危機正在發酵中。
在金融領域，油價飆升製造出金融市場的極端環境，資金流向、槓桿比率等均可能受到影響，其中擁擠交易、式微產品所受到的衝擊更大。筆者擔心AI概念股，畢竟過去熱度極高。私募信貸尤其需要關注，該類產品一方面遭受軟體產業、資料中心潛在壞帳的威脅，另一方面則需要直面大量贖回，負面消息不斷。
本周焦點仍然是伊朗戰事和霍爾木茲海峽通行，以及原油價格。重點資料不多，留意歐元區消費信心和日本CPI。《陶冬》
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
*《經濟通》所刊的署名及/或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。
戰事加劇了通脹憂慮，全球債市哀鴻遍野。交易員不再認為聯儲局今年會減息，美國兩年期國債收益率再升20點。市場預計英國今年加息三次，兩年期國債收益率竟飆升38點。美元指數波動不大，油價炸裂了，金價不升反跌。美國提出停戰六點條件，可是伊朗未必接受。
聯儲局FOMC開會決定維持利率水平不變，基調偏鷹。之前認為今年有多過一次降息的FOMC，這次只有五位委員認同，較上次八位明顯減少。GDP增長中位預測從2.3%上調至2.4%，整體PCE通脹和核心PCE通脹的中位預測則分別從2.4%和2.5%上調至2.7%和2.7%。對於聯儲局的預測數字，暫且不必當真，因為所有一切取決於伊朗戰事的發展、石油價格的走向以及供應鏈的穩定。
鮑威爾在記者會上不認為當前的就業下行風險明顯超過通脹上行風險，刻意淡化了近期疲弱的就業增長，無形中墊高了未來降息門檻。儘管他強調加息並非基準考量，但首次將政策焦點從降息轉為「加息的可能性」；鮑威爾強調無從判斷伊朗局勢走向，但不認同結局是滯脹，不過仍然承認需要考慮「過去5年通脹始終高於目標」的場景。
地緣政治風險驟增，石油供應受阻，通脹壓力浮現，全球股市大跌。歷史經驗表明，這種場景往往導致黃金價格大漲。然而在這次，黃金的避險功能消失，在過去一周黃金現貨價更慘跌了超過10%，銀價亦跌16%。應該如何解讀此現象？黃金究竟保不保值？
伊朗戰事波及中東民用設施，帶來了中東富人的恐慌。大量中東家辦倉皇遷移至新加坡、香港，高淨值人士也迅速實施資產變現，他們連黃金都不願意持有，只願拿美元現金，所以迪拜金價比起倫敦或香港出現持續的折讓。
更重要的是，石油運輸受阻，中東各國紛紛大幅減產，可以預見石油收入會明顯減少，但是各國的財政支出仍須維持。諸國出售外匯儲備中的資產，除了美股，就是黃金。黃金作為擁擠交易，槓桿交易被殺多了。除非石油收入的預期出現改變，抑或中東產油國開始削減財政開支、社會福利，金價短期的動盪還可能持續（不過槓桿交易看來多已平倉）。
筆者對黃金堅定地長期看好。中東的地緣政治動盪可能會持續很久，哪怕美伊戰事的烈度有一天放緩，石油供應恢復仍需時間，全世界的通脹未必可以回到過去的2%水平（認同鮑威爾所言）。可是一旦美國出現金融動盪，聯儲局還需要通過QE來平息恐慌。各大工業國的財政赤字幾乎是無解，最後必須要央行來消化國債。黃金仍是「對抗央行失德」的最佳「去央行化」資產種類。
霍爾木茲海峽的石油運輸流量出現了斷崖式暴跌，從戰前的每日1930萬桶，跌到70萬桶。迪拜期貨油價現在為每桶134美元，不過WTI期貨每桶僅98美元，兩者油價差距巨大。筆者對此的解讀是，WTI事關美國的汽油價格、美國人的錢袋以及選票，美國石油儲備被釋放出來維持美西石油市場秩序。而且WTI市場有明顯的人為操作影響，甚至有人指摘財政部是WTI市場最大的做市商。
亞洲原油市場則一片狼藉，各國紛紛搶入不受戰事衝擊的非洲原油合約。波斯灣原油主要賣給亞洲，中國、日本、韓國、印度尤多。幾乎所有國家都拒絕了派遣軍艦至霍爾木茲海峽護航，特朗普就以不給亞洲國家「免費午飯」作為懲罰。同時期貨與現貨價格差異巨大，資金似乎認為美伊戰事在一個月內結束，中長端原油期貨價格隨後逐漸回歸60至70美元水平。
美伊雙方最近都擺出了一點願意降溫的姿態，不過以目前美國海軍陸戰隊進行中的兵力及裝備部署看，特朗普可能發動快速、有限度的地面戰爭，筆者認為美軍出兵封鎖甚至佔領哈爾格島的機會不小。哈爾格處理著伊朗90%的石油出口，也是革命衛隊的主要資金來源。如果此事成真，則勢必進一步升級戰事，革命衛隊或以「玉石俱焚」心態攻擊美軍及周邊國家的石油設施，甚至發動恐怖襲擊。
油價高企，對全球經濟的衝擊已經開始浮現。各國汽油、天然氣和電力價格輪番上漲，並向各種生活成本蔓延。「生活成本危機」已經成為嚴重社會問題，並觸發消費降級，這次勢必進一步惡化，高收入家庭與中低收入家庭之間的K型分化更是雪上加霜，並可能在接下來的選舉中催生極端選民情緒。通貨膨脹壓力再度升溫，各大央行面臨經濟衰退風險與通貨膨脹風險同時出現的兩難處境。
除此之外，筆者更擔心兩點：供應鏈和華爾街。東南亞不少國家已經面臨能源短缺、電力不足的局面，廠家開始放慢生產。韓國和台灣的晶片生產耗電巨大，但是天然氣儲備嚴重不足，氦氣更少。至於原油供應受阻，不久就會在化工原材料供應上浮現出來，並蔓延至幾乎所有產業。筆者認為，一場供應鏈危機正在發酵中。
在金融領域，油價飆升製造出金融市場的極端環境，資金流向、槓桿比率等均可能受到影響，其中擁擠交易、式微產品所受到的衝擊更大。筆者擔心AI概念股，畢竟過去熱度極高。私募信貸尤其需要關注，該類產品一方面遭受軟體產業、資料中心潛在壞帳的威脅，另一方面則需要直面大量贖回，負面消息不斷。
本周焦點仍然是伊朗戰事和霍爾木茲海峽通行，以及原油價格。重點資料不多，留意歐元區消費信心和日本CPI。《陶冬》
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
*《經濟通》所刊的署名及/或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。