金價邏輯變了

石鏡泉

政政經經

17/08/2026

　　金價升跌原因一直是謂受美聯儲局加減息，地緣政治和全球央行購金所左右，這三個原因都是阿媽是女人的爛原因，不爛的原因見文末紅色字。

　　先看看爛原因，再比對不爛的原因，始知甚麼真知灼見。

　　2026年上半年，黃金經歷了一場慘烈的估值重塑。在美伊衝突推升油價、美聯儲局鷹派預期持續強化的背景下，國際金價從1月底每盎司5405美元的歷史峰值快速回落，半年內最大回撤幅度超過30%。6月下旬，金價一度觸及每盎司3970美元的年內低點（圖一）。

金價邏輯變了

美就業弱，通脹降溫，加息預期回落

　　然而，進入8月，市場敘事發生了根本性轉變。本輪黃金反彈的導火線，是8月7日美國勞工部公布的一份「爆冷」就業報告。數據顯示，美國7月非農就業人口減少2.3萬，而市場預期為增加8萬；同時5月和6月數據被大幅下修，合計下修10.3萬。

　　緊隨其後的7月CPI數據進一步驗證了通脹壓力的溫和化。美國7月CPI按月上漲0.1%、按年上漲3.4%，核心CPI按月上漲0.2%、按年上漲2.5%，均符合市場預期。通脹數據的溫和表現，疊加就業市場的疲軟信號，共同構成了一幅「經濟放緩、通脹可控」的圖景。

　　這份報告徹底顛覆了市場對美聯儲局政策的預期。CME FedWatch工具顯示，美聯儲局9月加息25個基點的概率從此前的約68%驟降至40%。聯邦基金期貨交易員對10月加息概率的定價已降至45%，而數周前還高達70%以上。（見表）

金價邏輯變了

　　「這不是減息交易，至少現在還不是，」AllSource Investment Management創始人Patrick Kennedy指出，「變化在於，加息尾部風險已從市場中消失」。美聯儲局全年將利率維持在3.50%至3.75%之間，9月確實曾被視為加息時機，直到就業數據不及預期。

　　道富環球投資管理全球黃金與金屬策略主管Aakash Doshi指出：「過去3到4周的黃金價格走勢，主要是由美聯儲局預期和美元走弱驅動的。」他進一步分析稱，美聯儲局主席沃什在7月FOMC會議上雖然發表了鷹派言論，但並未承諾9月加息--「市場顯然將其解讀為不急於收緊政策的人」。

　　美元指數受此影響跌至多月低點，過去兩個月已累計下跌1.2%。以東吳證券首席經濟學家蘆哲團隊的觀點來看，黃金已進入右側行情，預計到9月FOMC會議前後有望修復至每盎司4700至5000美元。該團隊指出，實際利率的回落提供了可量化的上漲空間，而美元信用風險則可能進一步打開上方彈性。

　　如果說加息預期的降溫是黃金反彈的「觸發器」，那麼全球央行的持續購金則是黃金長期上漲的「壓艙石」。

央行購金為金價築底

　　世界黃金協會最新報告顯示，2026年二季度全球央行及其他官方機構合計淨增持黃金儲備289噸，按年增長62%，按季大增411%，創下近4年來最高季度購金量。上半年全球黃金總需求達到2522噸，按年增長2%，需求總值創歷史新高至3800億美元（圖二）。

金價邏輯變了

　　更值得注意的是，中國央行已連續21個月增持黃金儲備，7月增持64萬盎司（約19.9噸）。波蘭、烏茲別克斯坦、哈薩克斯坦和新加坡等國央行也在二季度加入了購金行列。世界黃金協會此前的調研顯示，45%的受訪央行預計未來一年內將增加黃金儲備。

　　前總統喬治‧W‧布什的特別助理、國家經濟委員會成員Pippa Malmgren表示，吸引投資者投資黃金的因素始終未變。許多人擔心美國的財政支出失控，並認為其他地區的經濟增長將疲軟，「這意味著通貨膨脹」。她補充說，特朗普政府發動代價高昂的海外戰爭以及對加密貨幣的擁抱，都加劇了部分投資者的不安情緒。

　　Malmgren指出，這使得焦慮的投資者轉向保守的保值方式，例如購買黃金，與此同時，世界各大央行都在增持黃金儲備，她表示，這進一步表明人們對法定貨幣的信心正在下降，而中國持續購買黃金更是加劇了這種趨勢。

　　Heraeus在最新報告中指出，黃金目前存在兩層支撐：短期是貨幣政策預期（實際利率、美元、美聯儲局政策），長期則是更具持續性的結構性需求--央行去美元化、地緣政治風險與主權資產配置多元化。「前者決定價格上漲速度，後者則決定黃金在大幅修正後是否仍具有重新上攻的能力。」

　　黃金的反彈在礦業股上被成倍放大。8月第一周，VanEck黃金礦商ETF(US.GDX)5個交易日累計上漲21.1%，創下自2008年12月以來最佳單周表現，聚焦中小型礦企的VanEck小型黃金礦業ETF(US.GDXJ)漲幅更達22.4%。

　　億萬富翁對沖基金經理、「沽空之神」John Paulson在接受採訪時表示，他相信黃金正處於長期牛市的初期階段，隨著市場對法定貨幣失去信心，黃金作為替代品的需求將繼續增長。保爾森特別指出，目前最佳的投資方式是投資早期階段的金礦股，即擁有大量未開發儲備的公司。

　　以上支撐金價的3大原因，你已看過千百遍，確實，也是千百年來支撐金價的原因。但在今時，在這3個原因之外，要增加個新原因，是：金再不是被動式的投資品，而是主動式的投資品。這個「被動」和「主動」是筆者現時作出來的，要怎叫，相信日後會有高人為其正名。

黃金代幣化，正發展成生息資產

　　所謂「被動」式投資品，就是一塊死牯牯的金屬，放在庫房裏，不生息，只能等價升才有得賺的投資品，此一如一件古董，話之你是稀世汝窰瓷，也是放著擱著。

　　但換轉是間屋，話之是木屋，只要可租出，就月月有租收，是件主動式的投資品，因為它是活的投資品。

　　對一位投資者言，是件汝窰瓷，還是間木屋，會使你心動，想買？很難決定，是嗎？

　　但如果件汝窰瓷可以被抵押出去，換成現金周轉，又或可借與他人，收到利息，則投資者一定想買件汝窰瓷，而不想買木屋，因為汝窰因其稀缺，升值必多，加上又有收益，一定好過間爛鬼木屋，雖然有租收，但升值慢以至無乜，定不為投資者所喜。

　　今時金，就是那件汝窰瓷，而木屋就是美債。以美國印錢速度看，美債必然愈印愈多，就算有息，都會有賺息蝕匯的風險，而金就因其的稀有性，以前無息收，只得個貴字。但今時如搞到有息收，則金，就會一轉而成為可財「息」兼收的投資品時，其受追捧的程度必多，愈多愈人追其價必升。這就是今時金價在2026年之後倍受追捧之因。

　　筆者是否在大話西遊？確要發下夢。這叫做預期，如果預期合理則日後必定成真，預期便可點石成金。

　　預期不是發白日夢，是要有現實支持，現實是：

　　1. 阿爺支持香港搞個金庫，

　　2. 今年3月新加坡又擴大個金庫，並搞黃金代幣，

　　3. 倫敦在2016年就搞個黃金代幣，後來因合作方退出，搞唔成，但今年又搞。

　　以上3項，如非金甲蟲物種，知之甚少，但金甲蟲物種一聽聞上述3地齊動，就如驚蟄，醒曬。醒乜？

　　新加坡的星展銀行今年3月推黃金代幣化，本港滙豐銀行在更早前亦推出黃金代幣化。英國金融行為監管局FCA，草擬代幣化黃金監管框架。看到了，環球3大金庫都在搞黃金代幣化，這個代幣化是乜？即是拆細啲金來賣，不用1公斤咁買，而是可以1盎司咁買。這等同股票拆細，應會吸引到不少散戶落疊。這些散戶可以包括真正的散戶，亦可以之前極少或不會落場的主權基金、退休基金。以前因無息收，故不買金。但如今買金有息收時，買不買金的考量便不同。他們一旦落場，金價會更受支撐。