09/12/2025 15:19
《陶冬天下－陶冬》聯儲局料鷹派減息和暗渡陳倉
《陶冬天下》美國聯儲局在本周減息，基本上已經成為市場的共識。懸念在於鮑威爾會如何展現明年的政策利率走勢，以及會不會在放鬆流動性上有所表示。
目前美國經濟形勢是，通貨膨脹的回落速度已經明顯放緩，距離政策目標還有相當的差距；就業市場增長趨弱，但不算太差；聖誕節銷售情況不錯，不過消費情緒調查則凸顯消費者對生活成本的擔憂；經濟衰退，已經喊了很久「狼來了」，但是實際上GDP增長看來依然韌性十足。
單從數據看，美國經濟目前處在典型的「半杯水滿、半杯水空」狀態，無論是鷹派還是鴿派，都能找到經濟數據佐證自己的觀點。地方聯儲主席們紛紛警告通脹死灰復燃的風險，聯儲總部諸理事則力挺繼續降低政策利率，原本在會議室裏討論的議題，雙方均在公開場合宣示立場，這是近40年來FOMC意見最分歧的一次政策會議。
筆者預期鷹派減息，即當局一方面下調政策利率，另一方面強調未來通脹的不確定性，甚至暗示降息節奏可能放緩。的確，在物價形勢不明朗、經濟增長和就業並不需要即時貨幣政策救援的時候，聯儲局有停一停、再觀察的空間和需要。另一個原因是，鮑威爾作為聯儲局主席的信譽遭到重創，其領導力遭到質疑，平衡一下各方的訴求也很正常。
在鮑威爾主持完12月會議的記者會後不久，白宮國家經濟委員會主任哈塞特也將在另一個公開場合發言。哈塞特被市場認定為接替鮑威爾成為下一任聯儲局主席的熱門人選，平時低調的幕後人士選擇這個時候高調，應該是刻意的安排，一方面繼續打擊鮑威爾的信譽，另一方面漸進式地將自己的影響力滲透到貨幣決策層、金融市場和媒體中。
美國進入了「聯儲局雙主席」的模式。這意味著鮑威爾未來的工作會受到更大的掣肘，也因此帶來利率政策的更大不確定性，這對市場穩定不利。但是從另一角度看，如果哈塞特真的從明年5月起擔綱聯儲局掌舵人，美國下半年的利率可能迅速下降。特朗普的不支持率創下歷史新高，共和黨在剛結束的州市選舉中全軍覆沒，令特朗普對明年的中期選舉深感憂慮，他和哈塞特會迅速將政策利率推向中性水平（市場估計是2.5厘），如若經濟或市場有風吹草動，不排除利率進一步下調。
如果說利率政策是明牌，聯儲局可能還要打暗牌。美國資金市場流動性偏緊，不僅隔夜利率掉期市場仍然偏緊，長年期國債市場也有問題。日本、德國、英國、澳洲長端國債收益率大幅上升，意味著過去停留在美債市場的海外資金有了更吸引的本國收益作選擇，勢必減少海外資金選擇美元資產的比例。
到了明年，海外加息或停止降息，而美國的利率卻下行，日圓套利交易可能全面拆倉，歐洲和離岸美元流動性收緊，美債融資方面勢必面臨更大的挑戰。筆者相信，2022年6月開始的量化緊縮(QT)政策可能做過頭了，今年12月才停止的QT抽取了過多的流動性，聯儲局可能需要用某種方式向體系內重新注入流動性。
當然，此時此刻重開量化寬鬆(QE)在政治上是不正確的，並面臨物價上的壓力。聯儲局更可能暗渡陳倉，啟動儲備管理型買債(reserve management purchases)。這是投資組合層面的調整，屬於技術性調整，不至於招搖過市，對國會和選民比較容易交代，同時也起到了對資金市場「補水」的作用。當然，聯儲局也可能採用其他方式為市場提供流動性，穩住國債市場。
長遠來看，日本和德國長債收益率上揚，勢必衝擊美國的流動性，聯儲局的確需要相應地重新平衡國內資金市場和防範系統性風險。筆者認為，聯儲局明年會在資金成本和流動性兩條戰線同時出手，令貨幣環境更寬鬆。如果此判斷正確，對風險資產則是利好消息。《陶冬》
*本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。
*《經濟通》所刊的署名及/或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。
目前美國經濟形勢是，通貨膨脹的回落速度已經明顯放緩，距離政策目標還有相當的差距；就業市場增長趨弱，但不算太差；聖誕節銷售情況不錯，不過消費情緒調查則凸顯消費者對生活成本的擔憂；經濟衰退，已經喊了很久「狼來了」，但是實際上GDP增長看來依然韌性十足。
單從數據看，美國經濟目前處在典型的「半杯水滿、半杯水空」狀態，無論是鷹派還是鴿派，都能找到經濟數據佐證自己的觀點。地方聯儲主席們紛紛警告通脹死灰復燃的風險，聯儲總部諸理事則力挺繼續降低政策利率，原本在會議室裏討論的議題，雙方均在公開場合宣示立場，這是近40年來FOMC意見最分歧的一次政策會議。
筆者預期鷹派減息，即當局一方面下調政策利率，另一方面強調未來通脹的不確定性，甚至暗示降息節奏可能放緩。的確，在物價形勢不明朗、經濟增長和就業並不需要即時貨幣政策救援的時候，聯儲局有停一停、再觀察的空間和需要。另一個原因是，鮑威爾作為聯儲局主席的信譽遭到重創，其領導力遭到質疑，平衡一下各方的訴求也很正常。
在鮑威爾主持完12月會議的記者會後不久，白宮國家經濟委員會主任哈塞特也將在另一個公開場合發言。哈塞特被市場認定為接替鮑威爾成為下一任聯儲局主席的熱門人選，平時低調的幕後人士選擇這個時候高調，應該是刻意的安排，一方面繼續打擊鮑威爾的信譽，另一方面漸進式地將自己的影響力滲透到貨幣決策層、金融市場和媒體中。
美國進入了「聯儲局雙主席」的模式。這意味著鮑威爾未來的工作會受到更大的掣肘，也因此帶來利率政策的更大不確定性，這對市場穩定不利。但是從另一角度看，如果哈塞特真的從明年5月起擔綱聯儲局掌舵人，美國下半年的利率可能迅速下降。特朗普的不支持率創下歷史新高，共和黨在剛結束的州市選舉中全軍覆沒，令特朗普對明年的中期選舉深感憂慮，他和哈塞特會迅速將政策利率推向中性水平（市場估計是2.5厘），如若經濟或市場有風吹草動，不排除利率進一步下調。
如果說利率政策是明牌，聯儲局可能還要打暗牌。美國資金市場流動性偏緊，不僅隔夜利率掉期市場仍然偏緊，長年期國債市場也有問題。日本、德國、英國、澳洲長端國債收益率大幅上升，意味著過去停留在美債市場的海外資金有了更吸引的本國收益作選擇，勢必減少海外資金選擇美元資產的比例。
到了明年，海外加息或停止降息，而美國的利率卻下行，日圓套利交易可能全面拆倉，歐洲和離岸美元流動性收緊，美債融資方面勢必面臨更大的挑戰。筆者相信，2022年6月開始的量化緊縮(QT)政策可能做過頭了，今年12月才停止的QT抽取了過多的流動性，聯儲局可能需要用某種方式向體系內重新注入流動性。
當然，此時此刻重開量化寬鬆(QE)在政治上是不正確的，並面臨物價上的壓力。聯儲局更可能暗渡陳倉，啟動儲備管理型買債(reserve management purchases)。這是投資組合層面的調整，屬於技術性調整，不至於招搖過市，對國會和選民比較容易交代，同時也起到了對資金市場「補水」的作用。當然，聯儲局也可能採用其他方式為市場提供流動性，穩住國債市場。
長遠來看，日本和德國長債收益率上揚，勢必衝擊美國的流動性，聯儲局的確需要相應地重新平衡國內資金市場和防範系統性風險。筆者認為，聯儲局明年會在資金成本和流動性兩條戰線同時出手，令貨幣環境更寬鬆。如果此判斷正確，對風險資產則是利好消息。《陶冬》
*本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。
*《經濟通》所刊的署名及/或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。